招商证券策略：增量仍在，上行未止

发布日期：2025-09-01 05:24 点击次数：141

　　来源：招商证券策略连接

　　瞻望9月，商场保持颠簸上行的概率仍然较大，关联词斜率较8月可能会相对放缓。目先行者动上行的环节力量来自于赢利效应积聚后，持续的增量资金流入所形成的正反馈，咱们预判的站上扭亏阻力位形成增量资金正反馈的高潮保举逻辑在反复考据。瞻望后市，商场将会不时沿着低渗入率赛说念伸开，AI算力、半导体自主可控、固态电板、买卖航天、可控核聚变、创新药仍然是咫尺的主战场。除此之外，郑重投资者可以不时以高质料策略进行大意，重点热心500质料成长，300质料成长。

　　核心不雅点

　　⚑ 大势研判和核心逻辑：瞻望9月，商场保持颠簸上行的概率仍然较大，关联词斜率较8月可能会相对放缓。目先行者动上行的环节力量来自于赢利效应积聚后，持续的增量资金流入所形成的正反馈。咫尺，主动偏股基金，主不雅多头私募，指数增强量化私募年内收益率中位数齐卓著了20%，偏股权益基金的赢利效应走漏，7月以来主动股票基金重回净申购，融资余额大幅增多，证券私募基金备案限制大幅增多，齐自大居民资金驱动加速入市。咱们预判的站上扭亏阻力位形成增量资金正反馈的高潮保举逻辑在反复考据。咫尺，居民入市后劲仍大，指数还有上行空间。不外在商场上行后，止盈的投资者也驱动增多，商场上行斜率可能会阶段性放缓。除此之外，9月有重要行为，10月行将召开四中全会，好意思联储有望重启降息，东说念主民币汇率持续增值齐有助于风险偏好的防守。上市公司中报败露收场，盈利增速举座保持健硕，筹办性现款流量净额大幅增多，成本开支不时下降，上市公司目田现款流不时增多。同期，信息科技板块盈利增速仍然防守双位数正增长，局部景气特征仍旧走漏。因此，总体来看，商场防守上行趋势的概率较大。咫尺态势下，商场将会不时沿着低渗入率赛说念伸开，AI算力、半导体自主可控、固态电板、买卖航天、可控核聚变、创新药仍然是咫尺的主战场。除此之外，郑重投资者可以不时以高质料策略进行大意，重点热心500质料成长，300质料成长。

　　⚑ 作风与行业确立念念路：作风聘任方面，9月商场作风可能相对偏大盘，成长作风有望不时占优。9月保举的作风指数组合包括创业板50、沪深300、300现款流、恒生科技。行业聘任层面，有计划异日一两个月的角度，综合有计划前期进展、估值、交游活跃度、景气变化、政策和事件催化，咱们建议重点热心受益于PPI触底、好意思联储降息的边界，以及功绩增速较高或有拐点的边界，具体波及电子（半导体、消费电子）、计算机（计算机开辟、软件开发）、非银、电力开辟（电板、光伏开辟、风电开辟）、机械开辟（自动化开辟、工程机械）、好意思容照拂等细分边界等行业。

　　⚑ 流动性与资金供需：9月增量资金或不时净流入，增量资金正反馈有望不时。宏不雅流动性方面，央行不时通过逆回购、MLF、买断式逆回购等中短期流动性管理器用淘气流动性需求，主动呵护流动性的意愿较强，资金利率举座低位波动。瞻望9月有计划到央行货币政策基调偏呵护，资金面仍然有望保持悠闲。外部流动性方面，鲍威尔在Jackson Hole央行年会上讲话内容举座相对偏鸽，重复7月PCE合适预期，商场预期好意思联储9月简略率降息，好意思元指数有望防守弱势。8月股票商场可追踪资金净流入限制扩大，融资资金成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金限制回升，ETF净赎回限制收窄；商场风险偏好不时改善，融资资金净流入限制走漏扩大。资金需求端，重要股东净减持限制小幅下降；IPO刊行限制和再融资限制均有不同程度下降，资金需求限制缩小。瞻望2025年9月增量资金或不时净流入，增量资金正反馈有望不时，融资资金+私募基金+产业/主题ETF等资金有望不时活跃。

　　⚑中不雅景气和行业保举：热心盈利增速较高或有改善的边界。盈利方面，2025年A股中报盈利在价钱端拖累下增幅收窄，营收端有所改善，科创板功绩改善走漏；大类板块中TMT盈利增速最初，医疗保健和中游制造边界盈利改善。细分边界中：1）TMT（软件开发、游戏、元件、通讯开辟、其他电子、半导体、消费电子）；2）中高端制造（帆海装备、大地兵装、军工电子、轨交开辟、电机）；3）部分资源品（普钢、水泥、装修藏匿、非金属材料、焦炭）；4）其他，如体育、航空机场、证券、教诲、摩托车过火他等行业增速较高。同期，全A非金融占总市值和总收入的比重均稳步升迁，尤其是中高端制造边界、反内卷受益的产能出清边界，以及部分可选消费（贵金属、体育、白色家电、化妆品）。8月份景气较高的边界主要围聚在部分资源品、中游制造和信息技能边界，其中资源品板块水泥、贵金属价钱高潮，中游制造边界新能源和光伏产业链价钱回暖，消费服务板块票房收入上行，金融地产中A股换手率上行，公用事迹边界发电量同比增幅扩大。综合盈利、行业景气和交游等维度，9月份咱们建议重点热心受益于PPI触底、好意思联储降息的边界，以及功绩增速较高或有拐点的边界，具体波及电子（半导体、消费电子）、计算机（计算机开辟、软件开发）、非银、电力开辟（电板、光伏开辟、风电开辟）、机械开辟（自动化开辟、工程机械）、好意思容照拂等细分边界等行业。

　　⚑ 赛说念及产业趋势投资：英伟达发布Jetson Thor，“机器东说念主大脑”引颈万亿产业变革。北京时辰8月26日凌晨，英伟达认真晓示其新一代机器东说念主计算平台Jetson Thor开发套件及量产模组全面上市。这个被称为“机器东说念主大脑”的更始性居品是一款专为物理AI和机器东说念主遐想的高性能计算平台，在FP4精度下，其AI峰值算力高达2070TFLOPS。比拟于上一代Jetson Orin，其AI计算性能升迁多达7.5倍，能效升迁3.5倍，CPU性能升迁3.1倍，I/O糊涂量升迁10倍。这款全新“机器东说念主大脑”将为全球机器东说念主提供强大算力复古。动作专为物理AI与机器东说念主欺诈遐想的高性能计算平台，Jetson Thor的发布是英伟达在机器东说念主边界扩大生态布局的环节一步，亦然机器东说念主产业的又一个里程碑式突破。

　　⚑ 风险辅导：经济数据不足预期，政策清楚不全面，国外政策超预期收紧。

　　一、2025年8月简明复盘与2025年9月核心不雅点

　　1、8月简明复盘——先抑后扬，蓄力新高

　　在上个月的月度不雅点陈诉中，咱们写说念“商场可能会呈现指数在8月中上旬呈现颠簸的花样，在8月中下旬重新总结此前的上行趋势，并可能不时创新高。商场咫尺站上的扭亏阻力位，盈利效应积聚后，场外增量资金在持续流入，最终，A股在8月走出先抑后扬，创下新高的可能性比较大，在现时中报功绩败露期，景气度较高但相对低位的科技以及资金更嗜好的小盘作风有望占优”践诺情况来看，8月商场走势走出了持续上行的趋势并不息创新高，主要指数突破前期的扭亏阻力位出现了加速上行的态势。而作风方面，也与咱们预判的基本一致，科技作风再度足下了8月的商场。

　　最终8月指数持续上行。其中，上证指数高潮8%，沪深300高潮10.3%，WIND全A指数高潮19.9%，科创50指数高潮28%。作风指数方面，科技作风进展较好，科技龙头和创业板指领涨，科创50指数大涨28%，科技龙头指数涨23.7%，创业板指涨24%。红利、消费类作风进展相对黯然。

　　行业进展方面，咱们在8月月报的保举中提到“行业确立方面重点围绕‘反内卷’出清、中报功绩增速较高、以及现时估值处于较低水平的标的布局，行业保举重点热心：非银（证券）、医药生物（化学制药）、电力开辟、机械（自动化开辟、工程机械）、国防军工、计算机等”。

　　最终，商场的行业聘任围绕科技干线伸开，通讯电子与AI算力干系度比较高的板块进展强势，计算机、电力开辟，机械开辟进展也较为强势。

　　而进展较差的行业主要围聚在已往的传统高股息板块和消费边界，煤炭钢铁石油石化进展欠安，银行逆势下落。商场从偏驻扎的心态走向偏蹙迫的心态的趋势愈发走漏。

　　2、9月核心不雅点——增量仍在，上行未止

　　瞻望9月，商场保持颠簸上行的概率仍然较大，关联词斜率较8月可能会相对放缓。目先行者动上行的环节力量来自于赢利效应积聚后，持续的增量资金流入所形成的正反馈。咫尺，主动偏股基金，主不雅多头私募，指数增强量化私募年内收益率中位数齐卓著了20%，偏股权益基金的赢利效应走漏，7月以来主动股票基金重回净申购，融资余额大幅增多，证券私募基金备案限制大幅增多，齐自大居民资金驱动加速入市。咱们预判的站上扭亏阻力位形成增量资金正反馈的高潮保举逻辑在反复考据。咫尺，居民入市后劲仍大，指数还有上行空间。不外在商场上行后，止盈的投资者也驱动增多，商场上行斜率可能会阶段性放缓。除此之外，9月有重要行为，10月行将召开四中全会，好意思联储有望重启降息，东说念主民币汇率持续增值齐有助于风险偏好的防守。上市公司中报败露收场，盈利增速举座保持健硕，筹办性现款流量净额大幅增多，成本开支不时下降，上市公司目田现款流不时增多。同期，信息科技板块盈利增速仍然防守双位数正增长，局部景气特征仍旧走漏。因此，总体来看，商场防守上行趋势的概率较大。咫尺态势下，商场将会不时沿着低渗入率赛说念伸开，AI算力、半导体自主可控、固态电板、买卖航天、可控核聚变、创新药仍然是咫尺的主战场。除此之外，郑重投资者可以不时以高质料策略进行大意，重点热心500质料成长，300质料成长。

　　从咫尺基本面的趋势和盈利的角度来看，咫尺经济局面运行基本保持悠闲，上市公司举座盈利增速保持在0~5%微正的场面，同期分化加大，这可能成为异日较永劫辰的常态。十月将会召开四中全会征询“十五五”盘算，中期经济主张的详情有助于健硕商场对于经济的预期。咫尺，在新常态下，总需求增速在5%傍边，上市公司举座盈利微正且分化加大的场面短期不会发生变化，宏不雅环境保持总体健硕，小幅波动的态势不变，就为权益商场的上行创造了精粹的要求。

　　上市公司二季度公布收场，单二季度收入增速0.4%，不时防守在0隔邻，较一季度-0.3%小幅回升。单二季度净利润增速1.2%，较二季度3.2%小幅下滑。上市公司咫尺盈利增速保持在相对健硕的情景。比拟之下，上市公司现款流改善走漏，筹办性现款流量净额TTM增速同比回升至19.4%，延续了此前增速持续回升的态势。而成本开支同比仍在回落，成本开支TTM增速为-5.5%。如斯一来，以筹办性现款流量净额-成本开支计算的非金融板块目田现款流FCF，同比增速达到212%。上市公司目田现款流收益率大幅攀升。沪深300非金融建筑的FCF收益率（TTM）值攀升至4.5%，较岁首4.1%进一步上行，简而言之，沪深300非金融建筑价钱涨幅不足目田现款流的增幅，岁首以来沪深300指数依然高潮14%，但FCF收益率却进一步攀升，SIRR最新值为6.7%，字据《重估A股的基应许趣：权重指数篇——A股投资启示录（二十九）》所叙述逻辑计算，咫尺沪深300指数表面上行空间最大尚有47%的空间。

　　7月指数举座站上了上证指数3450和WIND全A5400点的扭亏阻力位，咱们称之为进入牛市第二阶段，咱们预期居民增量资金将会保持持续流入的态势，从7月数据来看，居民进款出现1.1万亿下降，非银进款增多2.1万亿，自大有居民进款搬家的可能。具体来看，7月私募备案金额增多792亿，为2022年以来新高；7月融资余额单月增多1328亿，8月进一步增多2574亿。7月上交所新开户196万户，同比增多70%。诸多迹象标明，居民资金自7月驱动进入加速流入的态势。咫尺主动偏股公募基金也有望渐渐扭转净赎回的态势。而国外方面，多方面信号标明9月开启降息周期的概率再度升迁，好意思元指数走弱，外资回流中国资产概率重新升迁，咫尺来看，资金举座流入A股的态势并未发生变化。因此，9月形成内地居民和外资流入共振的概率比较大，这是现时复古商场最重要的高潮身分，而从居民净进款等方针所自大的居民入市后劲来看，现时入市后劲仍处在历史较高水平，预示异日资金流入A股的潜在限制仍较大。

　　自然，商场的上行经过中不行幸免出现调养，从历史上牛市第二阶段调养的历史训导来看，这种调养常常时辰会比较短，出现2-3个交游日调养或者单日调养幅度卓著5%是较为常见的形态，调养终结后会不时创新高。牛市第二阶段增量资金正反馈的终结往往是监管立场变化阻遏了正反馈机制的形成，咫尺来看，并未看到雷同的严监管的信号。牛市第二阶段的核心特征是增量资金抱团大空间低渗入率的赛说念，因此调养后资金总结赛说念是简略率事件。大意策略上有三种策略，第一是产业链追踪策略，调养出现后第一时辰找到产业链有渗入率加速升迁变化的赛说念，可能是本来强势赛说念有新变化也可能是新赛说念；第二是产业链核心标的首板策略。在调养终结反弹时，当某一个产业链核心标的出现第一个涨停板，可能等于商场作出的标的聘任。第三是产业链龙头布局。而牛市第二阶段的核心特征是增量资金抱团大空间低渗入率的赛说念，咫尺来看以东说念主工智能为代表的8个核心赛说念（AI/东说念主形机器东说念主/固态电板/可控核聚变/半导体自主可控/创新药/新消费/军工（军贸、买卖航天和卫星互联网））的核心龙头标的进行分散布局，持股待涨也不失为是一个较好的策略。

　　对于十五五盘算，复盘前四次五年盘算商场进展发现，会议前大盘作风相对占优，会议后小盘作风显贵走强。从行业进展来看，五中全会前一个月国防军工题材相对占优，会议后一至两周为行情围聚爆发期，多个行业高潮。从十一五到十四五，政策重点赞助的板块均跑出了可以的逾额收益。结合二十届三中全会以及此前五年盘算政策头绪的变化情况，建议重点热心三个方面：外部局面变化、扩大内需，以及科技创新。

　　从财报季及增量资金属性角度起程，咱们仍然保举质料成长+赛说念的哑铃型组合，左手ROE比较高，目田现款活水平较高且功绩旯旮改善的标的（300质料成长/500质料成长），右手仍然围绕以东说念主工智能为代表的8个核心赛说念作念著作。

　　作风聘任方面，9月商场作风可能相对偏大盘，成长作风有望不时占优。9月保举的作风指数组合包括创业板50、沪深300、300现款流、恒生科技。行业聘任层面，有计划异日一两个月的角度，综合有计划前期进展、估值、交游活跃度、景气变化、政策和事件催化，咱们建议重点热心受益于PPI触底、好意思联储降息的边界，以及功绩增速较高或有拐点的边界，具体波及电子（半导体、消费电子）、计算机（计算机开辟、软件开发）、非银、电力开辟（电板、光伏开辟、风电开辟）、机械开辟（自动化开辟、工程机械）、好意思容照拂等细分边界等行业。

　　赛说念聘任层面，9月重点热心五大具备旯旮改善的赛说念： AI欺诈、AI硬件、固态电板、有色金属、创新药。

　　港股方面，咱们建议在策略上保持严慎乐不雅，因为中期级别的指数行情，一般需要雄壮叙事动作复古，而香港商场咫尺来看似乎缺少足够诱骗投资者的雄壮叙事。但跟着Hibor健硕、好意思联储重启降息将落地、中报季告一段落，在战术上保举积极参与补涨行情。行业上精选互联网科技、有色金属、非银三个标的，对应恒生科技/港股通互联网、港股通有色、港股通非银等指数。

　　3、9月核心热心点——围绕重要事件的博弈，对十月四中全会的预期，增量资金正反馈、好意思联储货币政策转向

　　（1）围绕重要事件的博弈

　　9月3日是抗驯凯旋80周年雠校，成本商场将会围绕这一事件出现阶段性博弈。

　　（2）对十月四中全会的预期

　　9月商场可能会围绕“十五五”盘算预期伸开布局，科技成长板块（AI、半导体、低空经济等）可能持续受到热心。此外，需要珍惜对中期经济增长主张、房地产、反内卷、世界斡旋大商场的表述是否有更多新增信息。

　　（3）增量资金正反馈的情况

　　咫尺，指数站上了咱们建议的“扭亏阻力位”，商场举座赢利效应持续增多，增量资金驱动保持净流入的态势，咫尺来看量化私募、融资余额增多是主要的增量资金渠说念，同期，主动公募也有望举座终结净流出转为净流入。从外资申购中国ETF的情况来看，预计咫尺外资举座仍呈现流入A股的态势。咫尺，尽管投资有“畏高”心扉，减仓投资较多，关联词，如果增量资金连绵赓续流入，减仓资金又会在商场反弹后被裹带重新回流A股。

　　（4）好意思联储货币政策转向

　　商场对好意思联储9月降息概率预期升至约90%。若降息落地，将改善全球流动性环境，成心于新兴商场资产进展。若好意思联储依期降息，可能导致好意思元贬值，东说念主民币相对增值，增强外资对中国资产的信心，进一步促进外资流入A股和港股商场。

　　大势研判核心逻辑

　　除此之外，9月有重要行为，10月行将召开四中全会，好意思联储有望重启降息，东说念主民币汇率持续增值齐有助于风险偏好的防守。上市公司中报败露收场，盈利增速举座保持健硕，筹办性现款流量净额大幅增多，成本开支不时下降，上市公司目田现款流不时增多。同期，信息科技板块盈利增速仍然防守双位数正增长，局部景气特征仍旧走漏。因此，总体来看，商场防守上行趋势的概率较大。咫尺态势下，商场将会不时沿着低渗入率赛说念伸开，AI算力、半导体自主可控、固态电板、买卖航天、可控核聚变、创新药仍然是咫尺的主战场。除此之外，郑重投资者可以不时以高质料策略进行大意，重点热心500质料成长，300质料成长。

　　1、增量资金态势和异日后劲测算

　　▶ 现时增量资金态势

　　增量资金态势上，8月股票商场可追踪资金净流入限制不时扩大，主力增量资金方面依然延续了7月份的以融资、私募为主力的特征。资金供给端，融资净流入限制由7月前值1329亿元升至2574亿元；私募基金7月新增备案限制793亿元，创2022年以来历史新高；外资月均成交额达2942亿元创历史新高，外资活跃度走漏改善。资金需求端，重要股东净减持限制小幅下降；IPO刊行限制和再融资限制均有不同程度下降，资金需求限制缩小。举座来看，融资余额、私募基金限制持续攀升、个东说念主投资者开户数活跃、外资成交额创历史新高，增量资金正反馈依然形成。

　　历史上A股每一轮大级别牛市齐离不开居民资金的孝敬。自2022年以来，居民可投资资金大幅增长，控制2025年7月居民净进款升至77.4万亿，居民待投资金限制极为强大。

　　以公私募净值和居民净进款的比值计算，居民资金通过公私募曲折入市仍有相等大的增漫空间。控制2025年7月，偏股公私募净值占居民净进款比为19%（历史42%分位），2021年历史最高点曾达到50%傍边，现时距离高点仍有30%的潜在增漫空间。

　　现时银行进款和答理居品收益率处于历史低位，而股票商场赢利效应持续改善，这一趋势正深入重塑居民钞票确立花样。咫尺国有大行1年期定存利率降至0.95%，固收类资产收益渊博下滑，而A股主要指数持续创历史新高，在低利率和股市赢利效应的双重驱动下，居民逾额储蓄急需更高陈诉出口。异日跟着个东说念主投资者渐渐意志到股票的内在价值升迁、恒久持有的陈诉率大幅上升，限制强大的居民资金极有可能涌入股票和基金商场，有望推动A股迎来一轮大级别上行行情。

　　▶ 怎样计算居民资金入市

　　为了计算居民资金入市进程，咱们区分从入市后劲和热度维度构建了两大居民资金入市方针体系。咱们通过居民净进款/A股领会市值和M1同比的历史分位数的均值计算居民资金的入市后劲，后劲方针为商场进展的反向方针，即历史分位数越高阐发场外资金入市的旯旮增量越少。此外，咱们使用融资余额、私募基金、偏股基金刊行份额、非银进款限制变化以及主流保证金答理货币基金余额计算现时从各个渠说念已入市资金的热度，热度方针为正向方针，即历史分位数均值越高阐发通过万般渠说念入市资金愈加活跃，有持续场外增量资金入市。

　　从历史进展上看，居民资金入市后劲历史分位数方针大多在20%-70%傍边的区间运行，20%是相对低值，处于20%隔邻阐发居民资金入市后劲较大，此时商场也多处于相对底部。70%隔邻则意味着居民资金入市后劲基本耗尽殆尽，后续新增场外资金相对有限。相对于商场进展看，不管是底部照旧顶部，入市后劲方针齐相对最初或同步于万得全A指数进展。控制2025年7月末，居民资金入市后劲分位数处在39%，若异日权益商场进一步上行，居民资金入市趋势加速，假定升迁至70%-100%上限意味着还有31%-61%的潜在分位数上行空间。

　　从居民资金入市热度分位数变化上看，该方针走漏滞后于入市后劲方针，在资金入市后劲触及70%傍边的历史分位后入市热度多转为回落。相对于商场进展而言，该方针同步或滞后于商场进展，入市热度分位数越高反应场外资金入市火热，指数进展也越好。控制2025年7月末，居民资金入市热度分位数为69%，距离历史高位仍有距离。

　　▶ 历史两轮牛市居民资金入市的主要渠说念

　　居民资金入市的渠说念主要包括：

　　1）径直入市：证券账户径直买卖股票；融资交游；

　　2）曲折入市：购买私募基金；购买公募基金；购买银行答理等。

　　在2013-2015年的牛市中，居民资金入市旅途呈现出“融资资金→银证转账→公募基金”的扩散经过。不外各渠说念的参与程度和孝敬度有所不同。具体来看，从2013年驱动，除了2015Q2之外，融资资金基本一直齐是居民资金入市的主要表情，孝敬了持续的主要的增量资金。从2014Q4驱动，居民径直开户买卖股票的限制显贵扩大，尤其在2015Q2孝敬了2.6万亿的增量。公募基金增量基本到了牛市后半段才驱动加速，且主要来自于新发基金的彭胀，老基金举座净赎回，仅在2015Q2良晌转为净申购。

　　在2019-2021年的牛市中，居民资金最初亦然通过两融渠说念入市，但很快由新发公募基金奋发，私募基金渠说念也孝敬了一定增量。在2019-2021年期间，融资资金有持续流入，融资余额限制持续扩大。但这轮牛市中公募基金刊行回暖比较快，公募基金增量很快就卓著融资资金增量限制，成为居民资金入市的主要表情，也成为推动这轮牛市最重要的力量。

　　▶ 增量资金异日后劲测算

　　结合已往两轮牛市居民资金入市的主要渠说念过火净流入限制看，2013/3-2015/6期间融资和银证转账是居民资金入市的主要渠说念，入市后劲分位数由35%升迁到49%，估算对应的四大渠说念流入股票商场增量资金7万亿。2019/3-2021/12这轮牛市期间，居民资金入市后劲分位数升迁了9%，对应的增量资金近6.6万亿。以2019-2021这一轮牛市为参考，居民资金入市后劲分位数每升迁一个百分点对应的公募、融资、私募、银证转账净流入为3129亿元、1070亿元、2069亿元、1069亿元。以2024年9月动作本轮牛市的来源，假定入市后劲分位数升迁到50%，即在现时39%的位置上不时上行11%，估算四大主要渠说念累计有望净流入8.07万亿，剔撤回控制咫尺依然净流入的1.8万亿后，预计后续增量资金仍有6.3万亿傍边。

　　2、牛市阶段Ⅱ调养的特征和大意

　　▶ 牛市阶段II以过火调养的特征

　　牛市阶段II，在咱们中期策略陈诉里面形色为在企业盈利改善、产业趋势纵深鼓吹的配景下，商场终于突破了“扭亏阻力位”。此时，商场渊博进入浮盈的情景，此时，投资者心态从扭亏为盈，转变为对异日更多盈利的期待。由于转为盈利情景后，投资的信心将会持续升迁，投资者会进一步加大对盈利表情和投资器用的干预力度——可能是径直买股票、融资买股票或者买基金。

　　于是商场进入到“浮盈赢利——加仓——资金驱动商场进一步高潮——不时加仓”的经典正反馈，金融商场的大级别行情无一不是依靠这种正反馈机制。

　　咫尺来看，指数自本年7月站上了扭亏阻力位后，依然形成了增量资金正反馈机制，进入了经典真谛上的牛市阶段II。

　　经典的牛市第二阶段也并非每天齐高潮，出现调养的概率仍不小，通过统计2006~2007，2014~2015，2020~2021年这三次经典真谛上增量资金正反馈形成时的指数走势，咱们可以分析，在牛市第二阶段调养的特征，最常见的调养模式

　　第一，调养2-3个交游日，跌幅在3-5%之间，终结调养；

　　第二，单日跌幅3-5%之间，终结调养；

　　在增量资金正反馈尚未冲破之前，持续下落卓著4个交游日齐是小概率事件。反过来，如果下落卓著4个交游日，就要扫视牛市阶段II是否可能终结了

　　第二阶段终结的标识，往往是政策的转变，可能是针对成本商场快速高潮的降温措施，也可能是宽松政策的旯旮不竭，举例2007年530提高股票交游印花税，2015年5月对于融资融券表率监管和对于场外配资的表率；2010年4月对房地产政策的收紧，货币政策方面央票的重启刊行；2020年7月也出现了货币政策旯旮不竭，对场外配资等也加大了监管力度。

　　咫尺来看，并莫得出现对成本商场增量资金机制严格监管信号，咱们仍然可以判断，增量资金仍在持续进入的经过中。

　　▶ 牛市阶段II以及调养出现的大意

　　牛市第二阶段，体现为增量资金的正反馈机制，因为有场外资金持续入市涌入此前盈利较多的板块和居品类型，因此，先进入的投资者可以耐性持股恭候后续资金入场不时推升价钱，会形成资金抱团的行动。而要被抱团的标的，一定是淘气空间大、渗入率而渗入率能够加速升迁的标的。这么的标的愈加看中叙事逻辑和异日市值增长的空间，而会淡化对短期功绩的看中，升迁对静态功绩估值的容忍度。

　　因此，过往牛市阶段II齐会围绕那时的低渗入率和渗入率加速升迁标的进行布局。而调养有时给了前期莫得买入的资金重新买入的较好的价钱窗口，而调养时其他板块出来的资金也可能会有计划调仓这些主流赛说念，使得调养后此前的干线可能被更多的资金增持，从而体现为不息创新高的花样。因此，牛市阶段II的核心念念路“拥抱干线”，每次调养后的核心念念路等于“总结干线”。

　　而在本轮行情的演绎经过中，围绕AI爆发的八大产业趋势依然已然终点汜博，如下图所示，这些标的齐有着2026~2027年渗入率加速升迁的明确逻辑和胜率。区分是AI、东说念主形机器东说念主、固态电板、半导体自主可控、可控核聚变、军贸/买卖航天/卫星互联网、创新药、新消费。

　　具体到每一次调养后，应该在这8大赛说念里面怎样聘任核心就看催化剂。此处有几个大意策略：

　　第一，产业趋势追踪大意策略。对接下来一段时辰的产业趋势变化、政策变化和环节公司的变化进行深入追踪，字据产业加速渗入率升迁的变化进行前瞻或者提前布局。这需要对产业链有深度追踪，对政策有较高的明锐度。

　　第二，产业链核心标的首板策略。在牛市阶段II，某个产业趋势标的发生要紧环节变化，一定会对应该产业链中核心卡位、资金容量大、机构能够参与的核心标的出现初度涨停，这种信号的出现多数情况下可能会演绎成该产业趋势和赛说念的较大级别的行情。

　　第三，产业链核心标的龙头策略。在牛市阶段II，产业趋势轮动也可能较快，难以把抓，那么咱们还需要梳理这些产业链中卡位最佳的龙一，然后进行分散布局，因为产业链渗入率势必升迁的话，卡位较好的龙头一定会涨，持股待涨不失为一个简明策略。

　　3、上市公司中报总结：盈利增幅收窄，信息技能增速最初

　　控制8月30日上昼，A股上市公司功绩败露率99.9%，字据一致可比口径和举座法测算，全2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度净利润增速循序为-15.7%/3.2%/1.2%，非金融石油石化2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度净利润增速循序为-50.2%/4.5%/-0.1%。

　　25年中报A股盈利增速放缓主要原因在于：1）PPI持续负增，价钱下行拖累企业利润率；2）灵验需求仍然不足，地产、投资端进展疲软，建材、化工、钢铁、石油石化等资源品边界盈利走弱拖累举座进展；3）受居民收入预期不祥情味、“禁酒令”等阶段性影响，消费服务边界盈利渊博放缓。

　　值得热心的是此前对盈利拖累较大的电力开辟和地产等边界盈利有所改善，对举座A股的拖累作用减轻，同期有计划到下半年“反内卷”的持续鼓吹，价钱有望止跌回暖，或驱动盈利悠闲建设。

　　全部A股/非金融/非金融石油石化单季度收入增速较一季度均有改善。全A板块2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度收入增速循序为1.4%/-0.3%/0.4%，非金融石油石化板块2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度收入增速循序为1.2%/0.5%/0.9%。

　　▶ 高增速或盈利改善边界

　　受益于AI基建需求鼎沸、半导体国产替代加速、上风制造出口韧性等，2025Q2净利润增速居前的行业大多围聚在TMT、中高端制造和受益于低基数的部分资源品。

　　细分边界中，1）TMT（软件开发、游戏、元件、通讯开辟、其他电子、半导体、消费电子）；2）中高端制造（帆海装备、大地兵装、军工电子、轨交开辟、电机）；3）部分资源品（普钢、水泥、装修藏匿、非金属材料、焦炭）；4）其他如，动物保健、体育、航空机场、证券、教诲、摩托车过火他等行业增速较高。

　　此外，价钱改善边界（光伏开辟、风电开辟、贵金属）、需求刚性消费品（农居品加工、医药买卖、化学制药、个护用品）、小额可选消费品（饮料乳品、饰品）等行业盈利较一季度有所改善。

　　▶ 目田现款流占比稳步升迁

　　2014年以来A股举座目田现款流占总市值的比重稳步升迁，2025Q2全A非金融目田现款流占总市值（TTM）的比重为2.5%，比拟2025Q1升迁0.1个百分点；2025Q2全A非金融目田现款流占总收入的比重为3.1%，比拟2025Q1升迁0.2个百分点。

　　从沪深300非金融建筑的目田现款流收益率和内在陈诉率的角度来看，咫尺在商场大涨后，沪深300非金融建筑目田现款流收益率仍然有4.5%，有计划永续增速后的内在陈诉率SIRR还有6.7%。

　　如果沪深300非金融建筑的SIRR回到2015-2021年平均水平4%傍边，估算的沪深300指数表面最大涨幅在47%傍边。

　　大类行业来看，目田现款流（TTM）占总收入比重：消费服务>医疗保健>信息技能、资源品>中游制造业，其中医疗保健、资源品和中游制造业行业目田现款流占收入的比重均有所升迁

　　目田现款流陈诉率较高的边界主要围聚在险阻游行业如资源品和消费服务，中游制造业受成本开支和营运成本治理，目田现款流陈诉率相对较低。公用事迹和TMT成本开支占比较高，拖累目田现款流陈诉率。比拟2025Q1，目田现款流收益率多数有所升迁。

　　一级行业中，与2025年一季度比拟，建材、建筑藏匿、家电、电力开辟、化工、机械、有色、汽车、农牧等行业目田现款流占总市值与总收入的比重均有走漏改善。

　　细分边界中，中高端制造边界（帆海装备、轨交开辟、摩托车过火他、自动化开辟）、反内卷受益的产能出清边界（光伏开辟、电板、化学纤维、化学原料、水泥、玻璃玻纤），以及部分可选消费（贵金属、体育、白色家电、化妆品）行业目田现款流占总市值与总收入的比重较2025年一季度有所改善。

　　▶ 供给优化边界

　　2023Q3以来A股非金融上市公司成本开支同比增速趋势放缓，咫尺为-2.8%，处于近十年14.6%分位。

　　行业层面，多数行业自客岁Q2以来成本开支增速持续防守在负区间低位，其中其他电源开辟、电板、金属新材料、化学原料、化学纤维、化学成品、装修建材、商用车、电力、白色家电、自动化开辟、贵金属、农居品加工等行业现时成本开支增速处于30%分位数水平以下，同期较2025年一季度有所下滑。

　　结合需求进展来看，化学制药、生物成品、水泥、焦炭、塑料、玻璃玻纤、调味发酵品、服装家纺等行业毛利TTM环比回暖，成本开支增速于底部改善，有望率先迎来产能出清；化妆品、普钢、非白酒、轨交开辟、农居品加工、通用开辟、大地兵装、其他电源开辟等行业需求回暖，2025Q2毛利TTM较2025Q1回升，且成本开支增速下行，供需结构有望加速改善。

　　4、9月好意思联储议息会议瞻望及影响

　　8月22日，鲍威尔在备受全球热心的Jackson Hole央行年会上发表讲话，讲话内容举座相对偏鸽。

　　第一，做事方面，指出现时看似平衡的做事商场是由供需共同收缩导致的，跟着需求放缓，做事增长放缓，且下行风险在增大，异日可能出现裁人急剧增多和恬逸率上升。

　　第二，通胀方面，好意思联储以为关税影响通胀的合理基准情形是，影响是相对良晌的、单次的，转为历久通胀的风险较低。一方面，跟着劳能源商场下行风险增大，引发“工资-通胀”螺旋的可能性较低；另一方面，商场拜谒自大，恒久通胀预期相对比较健硕，与恒久通胀主张2%一致。

　　由此可见，鲍威尔的最新发言举座更隆起做事下行风险，而历久性通胀的风险较低。基于这么的宏不雅环境，好意思联储以为，现时的货币政策处于限制性区域，跟着基准出息和风险平衡的转变，可能需要调养政策立场，开释鸽派信号。受此影响，商场对好意思联储降息预期升温。

　　对于9月议息会议，咫尺商场的降息预期为86.4%。可以以为，只消异日将公布的8月做事和通胀数据莫得超预期强劲，那么好意思联储简略率会在9月进行降息，这亦然咫尺的基准情形。从资产进展来看，最近一周好意思元指数下行、好意思债利率下行、黄金高潮，基本齐是在反应9月好意思联储降息预期，降息落地前商场可能进一步提高降息预期。

　　有计划到商场咫尺依然较大程度price in了好意思联储9月降息预期，短期基本处于降息预期带来的好意思元流动性宽松环境下，但比拟于降息本人而言，以下两个可能对商场影响更大的点值得热心。

　　第一，9月降息几成定局，但年内降息旅途不祥情，热心9月议息会议上好意思联储将给出的异日经济预期和降息旅途点阵图。8月29日刚公布的PCE数据自大，7月核心PCE同比2.88%，比拟前期的2.77%略有上行，但基本合适商场预期。尽管9月降息的详情味依然比较高，但有计划到好意思国通胀存上行压力，年内的降息旅途仍存在不祥情味，咫尺商场对10月是否不时降息的不合较大，是以9月议息会议好意思联储给出的指引可能是短期商场修正降息预期的环节。

　　如果9月指引举座比较偏鸽，升迁商场对年内降息预期，则降隔断游会延续，成心于推升东说念主民币汇率，外资有望进一步流入中国资产，成为推动A股和港股上行的能源。但如果对异日的瞻望偏鹰，则可能导致降隔断游转向，而短期变成商场波动。

　　第二，近期特朗普罢免好意思联储理事的风云加重了商场对好意思联储孤独性的担忧。如果这件事情进一步持续发酵，可能导致商场避险心扉升温，推升黄金的同期或指示好意思债利率上行，这可能是导致短期商场波动的身分之一。

　　5、四中全会瞻望和十五五盘算的核心热心点

　　7月政事局会议召开决定本年10月召开四中全会，主要议程是连接制定五年盘算。咱们在此前外发的陈诉《历史上五年盘算行情与政策变化复盘——政策专题（0731）》详确复盘梳理了过往四次五年盘算的行情进展国法。

　　（1）行情进展存何国法

　　复盘前四次五年盘算商场进展发现，会议前大盘作风相对占优，会议后小盘作风显贵走强。从行业进展来看，五中全会前一个月国防军工题材相对占优，会议后一至两周为行情围聚爆发期，多个行业高潮。从二级行业进展来看，会议前，银行金融业中的股份制银行、国有大型银行、保障相对占优，平均收益率最高达8%；会议后，TMT中的消费电子、半导体进展相对较优，平均收益区分达7%和12%；汽车中的乘用车。

　　（2）五年盘算核心赞助边界的逾额收益情况怎样

　　从十一五到十四五，政策重点赞助的板块均跑出了可以的逾额收益。具体来看：

　　十四五盘算：科技及产业变革和供应链安全是十四五期间政策重点。东说念主工智能成为科技及产业变革中的环节核心；此外，十四五盘算重点说起“安全”，其中供应链安全成为其中核心观念。行情来看，科技及产业变革中的半导体、供应链安全中的稀土永磁在会后一年得回较斯文额收益。通讯、东说念主工智能、AI欺诈、稀土永磁、CPO在整个十四五期间得回较斯文额收益，十四五期间累计涨跌幅区分为36%、42%、50%、80%、172%。

　　十三五盘算：供给侧纠正和鲜艳中国事十三五期间的政策重点。行情进展来看，供给侧纠正的行情主要在2016年下半年到2017年下半年这一阶段开启。举座来看，水泥、钢铁、铝、煤炭等行业的持续行情基本在16-19个月傍边。

　　十二五盘算：大消费和策略性新兴产业是十三五期间政策重点。十二五强调把扩大消费需求动作扩大内需的策略重点，并在家电、医药、社服、农业等方面进行部署。同期十二五盘算明确建议发展策略性新兴产业。行情方面大消费所波及行业如家用电器、食物饮料、纺织衣饰、社会服务等行业均在会后一年取得了较斯文额收益。其中家用电器、医药生物在整个十二五期间取得了较为可以的逾额收益。战新产业方面，仅有环保岂论在会后一年照旧在整个十二五期间取得了较高的逾额收益。

　　十一五盘算：促消费和新式工业化是十一五期间政策重点。十一五盘算重点说起了商贸服务、房地产、旅游等板块；同期积极指示产业转型升级，鼓吹工业结构优化升级中主要提到了振兴装备制造业、调养原材料工业结构和布局等方面。行情方面，会后一年中，消费干系板块如好意思容照拂、食物饮料、商贸零卖、社会服务、地产等行业在会后取得了较为可以的逾额收益；新式工业化干系观念中仅有机械开辟进展相对可以。整个十一五期间，上述行业均取得了较高的逾额收益。

　　（3）十五五盘算需要热心哪些边界？

　　结合二十届三中全会以及此前五年盘算政策头绪的变化情况，建议重点热心三个方面：外部局面变化、扩大内需，以及科技创新。

　　▶ 外部局面变化

　　从对外部局面的判断来看，十一五到十三五期间，“和平”、“伙同”、“发展”是核心环节词，但到了十四五，对外部局面的领路渐渐发生变化“百年未有之大变局”成为新的环节词。十五五期间，我国靠近的外部环境或仍不时沿着百年未有之大变局演绎，现时，新一轮科技更始和产业变革呈现以东说念主工智能为主导，与量子科技和生命科学等边界交叉交融、多点突破的发展态势，全球争夺科技制高点的竞争日趋锐利，重塑列国竞争力消长和全球竞争花样；世界经济花样在经验了世纪疫情、乌克兰危机和全球性通胀的冲击后进一顺次整；经济全球化碰到逆流，贸易保护主义及地缘政事博弈持续加重，深入改变了全球产业链供应链的花样。因此，外部局面变化或仍将成为五年盘算的一大核心，因此建议重点热心（自主可控（芯片半导体/信创/先进制造/军工）；能源安全（稀土永磁等）干系边界。

　　▶ 扩大内需

　　从对里面经济局面的判断来看，高质料发展成为新的环节词。十二五明确提到，加速转变经济发展表情；十三五期间，经济发展驱动迈入“新常态”，向形态更高档、单干更优化、结构更合理阶段演化的趋势愈加走漏。十四五期间，经济发展认真迈入“高质料发展阶段”。

　　二十届三中全会建议，加速扶植齐全内需体系，建立政府投资赞助基础性、公益性、永远性要紧名目建设长效机制，健全政府投资灵验带动社会投资体制机制，深化投资审批轨制纠正，完善激励社会成本投资活力和促进投资落地机制，形成商场主导的灵验投资内生增长机制。完善扩大消费长效机制，减少限制性措施，合理增多人人消费，积极鼓吹首发经济。因此，建议重点热心扩内需干系边界（商贸零卖/社会服务等边界）。

　　▶ 科技创新

　　从行文顺次、篇幅定位变化来看，现时发展主张渐渐向科技创新歪斜。具体来看，十一五和十二五期间，科技创新并未单独成篇，而是与其他宏不雅发展主张交融。到十三五，科技创新单独成章，且位置仅次于率领原则和发展主张，突显其重要性升迁。十四五盘算延续这一模式，科技创新仍保留单独篇幅，且稳居第二篇，自大出科技创新在国度发展策略中持续处于环节地位，发展重点渐渐向其歪斜。

　　连年来，产业政策发布的频率进一步上升，重要性进一步增强。新质坐褥力有望成为十五五产业政策的主要抓手。因此，十五五建议重点热心异日产业、战新产业的进一步部署。

　　6、四季度渗入率可能会加速升迁的赛说念

　　基于科技和政策双轮驱动的逻辑，赛说念标的，咱们以为2025年接下来仍然应该重点热心科技赛说念的投资契机，具体为国产算力、机器东说念主、固态电板、自动驾驶和军贸。

　　（1）国产算力

　　从半导体集成电路行业来看，国内芯片产业连年来产量和渗入率一直稳步增长，从2017年的40%升迁至2025年7月的卓著60%，何况自2025年以来呈现加速上行趋势。不外，这一产业数据涵盖了太阳能光伏用半导体、手机芯片、汽车芯片以及万般开辟。单看东说念主工智能芯片，IDC数据自大，2024年中国脉土AI芯片品牌渗入率约30%，出货量达到82万张，相较上年同期的15%显贵升迁。同期，2021年至2024年间英伟达收入结构中来自中国的比例从26.42%降至13.11%。Bernstein Research陈诉指出，2024年中国AI加速器商场中按销售金额计算英伟达占66%，华为海念念占23%，其他国产厂商（如寒武纪、摩尔线程、沐曦股份）总共不足1%，但预测到2027年中国脉土AI芯片供应商商场份额将升迁至55%。在端侧商场方面，2025年AI手机渗入率预计达到38%，出货量卓著4.7亿部。工业质检开辟边界AI芯片渗入率已突破65%，华为Atlas500边缘服务器在钢板颓势识别中将效率升迁70%，误检率降至0.3%。尽管现时工业欺诈仅占端侧AI芯片商场的约15%，但卓著50%的需求增速使其成为最具后劲的增长极。

　　现时好意思国政策“朝令夕改”情况下，国产替代已成共鸣。持续且不息升级的外部技能出口管制，很是是针对高端AI芯片的限制，实质上堵截了国内获取英伟达A100/H100等国际顶尖硬件的通路，从而在商场上制造了一个巨大且紧迫的供给真空。好意思国也驱动对中国产的先进AI芯片进行紧闭，在全球范围内阻挡包含昇腾910c在内的多款芯片。此外，英伟达H20芯片固然被好意思国政府允许重新向中国销售，但靠近重重问题。最先是芯片被曝有“后门”，可以在后台关闭，何况装有定位器。其次，英伟达需要将出售H20的利润中15%上交给好意思国政府，举高了成本。更重要的是，好意思国议员明确表示，重新允许向中国出口H20是为了阻挡国产芯片的发展，是中国恒久对好意思国的技能和生态有依赖性。恒久来看，为保障算力供应的健硕，互联网厂商同期采购境外龙头居品与国产厂商基于国产供应链的居品的 “双轨制”策略已成势在必行。

　　▶ 国内大厂加速算力CAPEX情况下国产芯片商场限制升迁

　　控制 2025 年上半年，中国科技大厂的成本开销呈现强化AI、算力标的的显贵趋势。阿里巴巴刚刚发布的发布的2026财年Q1（2025年4月份至6月份）财报自大，在AI+云的Capex投资达386亿元，创历史新高。阿里CEO吴泳铭表示“面向异日，咱们将围绕大消费和AI+云两大策略要点不时坚强干预，把抓历史机遇，实现恒久增长。”本年2月，阿里晓示异日三年干预3800亿元建设云和AI硬件基础设施。本年以来，阿里云已在全球范围内干预启用8个新的AI和云数据中心及可用区，以淘气国内和国外的云计算与AI需求。本年下半年，阿里云的全球基础设施布局将扩展至30个地域、95个可用区。腾讯二季度成本开支191亿元同比增长119%。主要投向GPU与服务器，一并升级混元模子与“元宝”等AI原生欺诈。百度败露AI云收入同比+27%至65亿元、非告白收入初度破百亿。字节跳跃全年有计划成本开支超1500亿元，大部分用于AI数据中心与查考硬件，在山西投资6.14亿好意思元新建AI数据中心以复古“豆包”等模子落地。

　　践诺上，这是“一场将算力视为策略资源的竞赛”。谁能率先把AI基础设施（芯片、数据中心、会聚、存储、软件栈）作念深作念厚，谁就能得回更强的模子、更优的居品以及更郑重的买卖陈诉。建设数据中心的核心逻辑在于限制效应：大模子查考和推理很是依赖限制，限制越大，单元算力成本越低，模子进展也越好。限制律标明，话语模子的亏本会跟着模子限制、数据和算力呈幂律下降。在固定算力治理下，模子限制和查考token需要同步扩展。换言之，模子查考限制越大，后果越佳，而所需的计算量也将指数级增长，从而带动对数据中心和算力的需求。与其恒久承担强大的运营开支（OPEX），不如将其前置为可控的成本开支（CAPEX），再通过云租借、托管和SaaS等表情摊销，这不仅能升迁恒久毛利率，也能增强现款流的详情味。进一步而言，构建算力+模子+器用链的一体化平台（包括推理服务、代理框架、向量数据库等），能灵验将第三方欺诈“锁定”在自家云上，形成开发者生态，进而打造恒久护城河。

　　▶ 模子升级以及AI欺诈带来的国产芯片商场限制升迁

　　在大模子查考边界，算力需求正以前所未有的速率呈指数级增长。字据Our World in Data陈诉，自2010年以来查考前沿AI模子所需计算量约莫每6个月翻一番，而在2010年之前翻番周期约为21个月。2012年的AlexNet到2023年的Gemini1.0Ultra之间查考所需计算量升迁了约1亿倍。Epoch.ai数据自大从2010年至2024年5月最前沿模子查考算力需求平均每年增长4–5倍。这种幂律式的彭胀意味着每一代模子升级齐追随成倍以致数目级的算力需求增长。

　　跟着AI欺诈从少数突破性模子向万般化场景全面扩展，模子数目的爆发性增长进一步驱动了举座算力需求的指数级飙升。斯坦福《AI Index 2024》陈诉自大，2023年全球共发布了149个基础模子，较2022年的67个实现翻倍式增长，其中开源模子的比例达到65.7%，自大出模子供给端的多元化趋势正在加速。与此同期，Hugging Face 的追踪数据自大，2024年全球LLM（诳言语模子）的月度发布量显贵上升，不仅数目增多，而且呈现出多标的的分化：既有面向通用推理的超大模子，也有针对医疗、金融、制造等行业的专用模子，以及轻量化部署的边缘模子。模子数目的激增意味着查考与推理任务成倍增多。

　　字据《2025年中国东说念主工智能计算力发展评估陈诉》， 2024年，中国通用算力限制达71.5EFLOPS（EFLOPS指每秒百亿亿次浮点运算次数），同比增长20.6%；智能算力限制达725.3EFLOPS，同比增长74.1%。2025年，中国通用算力限制预计达85.8EFLOPS，增长20%；智能算力限制将达1037.3EFLOPS，增长43%，远高于通用算力增幅。总体来看，2023—2028年中国智能算力限制和通用算力限制的五年年复合增长率预计区分达46.2%和18.8%。IDC统计，2024下半年中国大模子商用落地日均Tokens耗尽量增长近10倍，2024年中国公有云大模子调用量累计114.2万亿Tokens（不包含使用国外MaaS平台的调用量）。IDC预测，中国生成式AI干系会聚硬件开销将持续加速，从2023年的65亿元，增多到2028年的330亿元，复合增长率达到38.5%。从全球角度看，算力的限制也在高速增长。

　　▶ AI专用芯片头部企业加速构建生态

　　国产算力堆栈的核心是AI专用芯片。在AI算力体系里，“专用半导体”可空洞为四个环节要素：GPU、ASIC、HBM与先进片上互联。GPU强调通用并行计算能力，依托SIMD/SIMT实施海量矩阵与向量运算，查考与推理平衡、生态熟谙；ASIC则针对特定模子与算子定制数据流与存储旅途，能效与时延最优但纯真性较低、研发周期与前期干预更高；HBM为堆叠式高带宽内存，通过TSV与宽IO把内存贴近计算芯片，提供TB/s级带宽以显贵缓解“内存墙”；先进片上互联既包括芯片里面NoC，也涵盖多芯片/芯粒封装下的Die-to-Die互连与硅中介层/搀杂键合（如UCIe、CoWoS、Foveros等），用以把计算与HBM高效拼接为“算力砖”。四者共同组成“计算—内存—互联”的底座，决定系统的性能/能效/可扩展性，并在PPA与成本、供给可得性之间寻求最优平衡。

　　现时国内GPU正缓缓从中低端向高性能计算和AI查考边界渗入，重点热心算力密度、功耗比和软件生态优化的升迁，受大模子与云计算拉动欺诈场景持续扩展；ASIC方面发展赶紧，面向AI推理、视频编解码、自动驾驶等特定场景的定制化遐想能力不息增强，厂商加大在架构创新、封装与散热优化上的干预，以升迁能效并形成细分边界的互异化上风；HBM加速从封装集成向核心制造要领突破，重点推动带宽、容量和功耗优化标的的技能升迁，以淘气AI查考和高性能计算需求；先进封装产业链则在异构集成和光电蜿蜒等要领积极研发，同期遵循鼓吹高速互联条约法式化和超大限制量产能力的突破。

　　（2）机器东说念主

　　▶ 东说念主形机器东说念主政策赞助与技能突破推动产业进程

　　连年来，中国的东说念主形机器东说念主产业受到了常常热心，主要受到快速技能进步和政策赞助的推动。从2015年到2025年，中国的干系政策不息演变，旨在推动东说念主形机器东说念主产业的发展，使其成为技能和工业边界的重要组成部分。从2015年5月发布的《中国制造2025》政策驱动，中国机器东说念主产业缓缓从“特殊欺诈”走向“常常欺诈”。2017年11月，政府发布《增强制造业核心竞争力三年行动有计划》，建议加速机器东说念主在智能服务边界的欺诈。2020年10月，出台《对于赞助民营企业加速发展与转型升级的多少政策措施》，加大机器东说念主在民用和危机行业等边界的欺诈。2021年1月，《基础性机器东说念主产业发展行动有计划（2021-2023年）》发布，重点热心工业机器东说念主及智能控制系统等边界。2022年1月，发布《“十四五”机器东说念主产业发展盘算》，盘算到2025年，机器东说念主核心技能和终局居品取得突破，整机和环节部件将达到国际先进水平。

　　自2023年起，政策驱动转向机器东说念主行业的常常欺诈，产业链价值的升迁，以及走向全球化竞争的标的。2023年1月，发布《机器东说念主+欺诈行动实施决议》，建议到2025年，机器东说念主将在服务、特种机器东说念主等行业常常欺诈，推动机器东说念主行业的高质料发展。2023年11月，发布《机器东说念主创新发展率领意见》，强调到2027年，机器东说念主技能将有显贵升迁，形成安全可控的产业链供应体系，并构建具有国际竞争力的产业链。2024年1月，《对于鼓吹机器东说念主核心基础技能创新发展实施意见》出台，建议加强机器东说念主核心技能研发，包括力学计算、控制算法、MEMS传感器等技能创新，推动机器东说念主核心部件与环节技能的突破。2025年3月，发布《机器东说念主产业发展实施决议》，重点推动服务机器东说念主、特种机器东说念主等边界的常常欺诈，并预计机器东说念主产业将进一步推动社会经济发展，成为高质料发展的能源来源。同期2025年3月具身智能初度被写入政府责任陈诉。2025年8月26日，国务院发布了《国务院对于深入实施“东说念主工智能+”行动的意见》，明确建议到2030年，新一代智能终局、智能体等欺诈普及率超90%，智能经济成为我国经济发展的重要增长极。

　　东说念主形机器东说念主赛说念产业化进程有望全面提速，已成为全球科技巨头与成本商场的共鸣。多家巨擘连接机构均给出了极为乐不雅的恒久预测。高盛在其《东说念主形机器东说念主专题陈诉》中，将2035年全球商场限制（TAM）的预测从60亿好意思元大幅上调至380亿好意思元，并预计届时全球出货量将达140万台。花旗银行的预测更为雄壮，以为到2050年全球商场限制可达7万亿好意思元。聚焦中国商场，各大机构通常看好其增长后劲，尽管具体预测数值存在互异，但均指向了爆炸性增长的趋势。字据赛迪参谋人的预测，2030年中国东说念主形机器东说念主商场限制预计为861亿元东说念主民币。同期，中商产业连接院的预测则更为激进，以为2029年商场限制便可达750亿元，并在2035年冲击3000亿元大关。多源数据的交叉印证，共同形色出一条笔陡的增长弧线。

　　技能层面，2025年，东说念主形机器东说念主产业迎来了全球范围内的技能突破。特斯拉的Optimus东说念主形机器东说念主在自主任求实施能力上已达到新高度。特斯拉有计划在2025年底前将Optimus机器东说念主部署到其工场中，力求通过其高效的自动化功课，进一步升迁坐褥线的效率。到2026年，特斯拉预计会将Optimus机器东说念主推向商场，成为消费者可用的居品。此外，特斯拉还晓示有计划将Optimus机器东说念主欺诈于天外探索边界，预计将其送往火星，以此考据其在顶点环境下的进展。这一系列技能突破，标识着Optimus从单纯的工业自动化器用，缓缓转变为具备复杂任求实施能力的高智能机器东说念主。

　　英伟达也在2025年大举进攻东说念主形机器东说念主边界，推出了其最新的Jetson Thor平台。该平台基于新一代AGX Thor芯片，提供了7.5倍于前代居品Orin的AI计算能力，极大增强了机器东说念主处理复杂任务的能力。与此同期，英伟达发布了名为GR00T N1的东说念主形机器东说念主基础模子，这一模子赞助视觉-话语-动作架构，能够实现愈加复杂和多元化的任务。GR00T N1的开源秉性让全球开发者能够在此基础上进行创新，推动了机器东说念主欺诈的进一步扩展，很是是在服务机器东说念主和自动化坐褥线的部署上。

　　与国外厂商的技能突破同步，国内的机器东说念主企业也在本年迎来了飞跃。宇树科技动作国内最初的机器东说念主公司之一，其技能在2025年得到了全面升迁。2025年3月宇树科技发布了G1机器东说念主，得胜完成侧空翻这一高难度动作，标识着公司在机器东说念主的纯真性和精确控制上的要紧突破。2025年7月，公司发布了最新款东说念主形机器东说念主Unitree R1，标识着其在消费级东说念主形机器东说念主边界的进一步布局。2025年7月18日，公司认真启动A股上市辅导，由中信证券担任辅导机构，有计划在科创板上市。控制咫尺，宇树科技估值已卓著120亿元东说念主民币，成为国内东说念主形机器东说念主边界的独角兽企业。

　　除了宇树科技，国内其他厂商也在加速产业化进程。举例，在2025世界东说念主工智能大会上，维他能源展出了其全程无需遥控器操作的四足机器东说念主“大头”。该机器东说念主通过新的智能体架构，能够孤独完成任务，并具有更强的避障能力。在外骨骼机器东说念主边界，傲鲨智能发布了VIATRIX，这款消费级外骨骼机器东说念主接纳了浮动式髋要津架构，针对登山、徒步等场景进行优化。此外，2025年8月14-17日，全球首个东说念主形机器东说念主领会会上，天工Ultra初度全程“无遥控、零东说念主工干扰”完赛，田径、足球等名目冠军由宇树科技、清华大学等队列摘得。“实验室级”的东说念主形机器东说念主技能走向“产业级”跑说念，展现出东说念主形机器东说念主领会可靠性显贵升迁，产业场景落地加速、产业链缓缓完善。

　　▶ 核心增长点是硬件国产渗入率升迁空间大

　　东说念主形机器东说念主中三大实施器（线性实施器、旋转实施器、机灵手）占东说念主形机器东说念主主要零部件价值量的73%，主要由丝杠、无框力矩电机、降速器、力传感器、空腹杯电机及轴承组成。

　　丝杠约占东说念主形机器东说念主硬件价值量的27%。2022年AIDAY上，特斯拉东说念主形机器东说念主Optimus认真亮相。硬件决议上，新版块的TeslaBot依然领有40个机电实施器——手臂8个、躯干8个、手部12个、腿部12个；其中接纳线性实施器的有14个，区分为腕部、踝部的俯（pitch）、偏航（yaw）角，髋部、肘部、膝部的俯仰（pitch）角。线性实施器主要接纳“电机+行星滚柱丝杠+轴承+传感器”实现，反向行星滚柱丝杠是核心部件之一。商场份额方面，欧洲企业占据绝大部分商场份额，国产替代空间较大。

　　降速器约占东说念主形机器东说念主硬件价值量的16%。咫尺，全球以及中国的降速器商场仍然由国外企业主导。谐波降速器方面哈默纳科是全球龙头，商场占有率高达58%。行星降速器方面日本新宝占我国商场42%。降速器又称降速机，在机器东说念主能源系统中是承接能源源和实施结构的中间结构。在东说念主形机器东说念主中，降速器主要将伺服电机的能源传导至各实施结构如要津处，造谣转速并增多扭矩，以精确控制机器东说念主动作。降速器可保证领会控制的高精度与健硕性，在要求高精度的场景中不行或缺。现时主流的降速器决议是特斯拉Optimus Gen2使用的12个行星降速器和14个谐波降速器。其中，谐波降速器用于肩膀、手肘、腰部与骨盆的旋转要津处；行星降速器用于手部传动安装内，单手用量6个。

　　摆线降速器可视为行星与谐波决议的进一步优化，咫尺国产化率也不到50%，异日升迁空间大。行星降速器虽具成本低、结构浮浅等上风，但因背隙较大而精度不足；谐波降速器可实现 0.1 弧分的超高精度，但柔轮的反复变形会削弱抗冲击性并裁减寿命，不才肢等高负载场景下寿命以致可能降至数千小时，远低于家用场景所需的数万小时。比拟之下，摆线针轮降速器通过齿轮啮合结构实现了较行星更高的精度、较谐波更强的同体积扭矩输出，以及较传统 RV 更小的体积与分量，但其价钱和体积/分量仍略高于谐波和行星决议。

　　伺服电机占东说念主形机器东说念主硬件价值链19%，是三大硬件中国产渗入率最高的。汇川技能占中国商场46.2%。伺服电机在东说念主形机器东说念主中的欺诈至关重要，主要负责提供精确的领会控制和高效的实施力。通过伺服电机，机器东说念主能够实现高精度的动作，如步态控制、手臂纯真度颐养以及面部色息争姿态调养等。这些淡雅化的动作控制要求伺服电机具备高响应性、健硕性和可靠性，很是是在领会纯真性和恒久耐用性方面的要求更高。现时，伺服电机在东说念主形机器东说念主中主要欺诈于要津驱动、手指控制等核心功能。不外，从全球角度看，国际大厂如日本的安川、松下和三菱等在伺服电机边界仍然占据主导地位，异日向外渗入的空间仍然很大。

　　（3）固态电板

　　▶ 突破能量密度与安全瓶颈的核心旅途

　　在新能源体系中，储能与电板续航是推动技能演进的核心能源。风电、光伏等清洁能源因其波动性和间歇性，必须依赖高效储能来实现健硕并网，而锂电板虽是现时主流，但在安全性、寿命与成本上仍存在瓶颈，钠离子、固态以及液流电板等新技能因此备受期待。同期，跟着电动化不息向汽车、工程机械、机器东说念主、无东说念主机乃至eVTOL航空等边界渗入，电板能量密度与安全性的要求持续攀升。

　　液态电板已接近能量密度上限，固态电板能量密度更高。锂离子电板表面能量密度上限为300Wh/kg，咫尺已基本接近能量密度上限，固态电板相较而言接纳固态电解质，可大幅升迁电板能量密度，能量密度可突破500Wh/kg。固态电板接纳固态电解质替代液态电解质、安全性更强。传统的液态锂离子电板由正极、负极、隔阂和电解液等环节组件组成，电解液影响锂离子在充放电经过中的迁徙速率，常常接纳有机溶剂动作介质，固态电板接纳不行燃的固态电解质替代了液态电解质。

　　▶ 渗入率有望随新能源汽车同步升迁

　　国度层面陆续发布政策赞助加速固态电板发展。2020年起，我国初度将固态电板研发上升至国度层面，加大固态电板发展力度，2023年加强固态电板法式体系，2025年3月工业和信息化部组织制定的强制性国度法式《电动汽车用能源蓄电板安全要求》聚焦热扩散、底部撞击和快充轮回安全性三大边界，充分体现了对电板遐想与材料的高要求。紧接着，中国汽车工程学会5月22日认真推出《全固态电板判定方法》团体法式，初度明确了全固态电板的界说，治理了行业界定迂缓、测试方法缺失等问题，为技能升级和产业化欺诈奠定基础。

　　电板厂商陆续更新固态进展，进程持续加速，27年有望小限制量产。近期各电板厂商纷繁更新固态进展，宁德期间5GWh全固态产线认真投产，国轩高科发布第一代全固态电板“金石”，2026年将陆续进行装车测试，2027年实现小批量量产，2030年大限制量产。蜂巢能源董事长杨红新走漏，2025年四季度该公司将在2.3GWh的半固态量产线，试坐褥其第一代半固态电板，容量为140Ah。这亦然蜂巢能源将为良马MINI下一代车型供应的半固态电板，拟于2027年大限制供应。

　　车企陆续更新固态进展、量产渐行渐近。长安汽车在互动平台败露，公司正全力干预固态电板干系研发，预计2026年实现固态电板装车考据，2027年鼓吹全固态电板缓缓量产，能量密度达400Wh/kg。上汽集团晓示2025年底在MG4上量产半固态电板，能量密度超400Wh/kg，体积能量密度达820Wh/L，赞助75Ah大容量；智己L6将搭载与清陶伙同的“光年固态电板”，能量密度超300Wh/kg，2027年还将推出“光启电板”。比亚迪在2024年已下线60Ah全固态电板，有计划2027年实现批量装车，2030年后实现大限制上车。小米汽车科技有限公司认真公布了“固态电板复合电极与制备方法及包含其复合电极的固态电板”专利。

　　新能源车商场欺诈发展推动固态电板渗入率升迁。字据最新数据自大，2025年上半年，中国新能源汽车销量占中国总汽车销量的比重将卓著44%。这意味着，新能源汽车的商场渗入率将持续升迁，为固态电板产业的快速发展提供了广阔的商场空间。预计2026年，固态电板将在新能源汽车边界缓缓普及，成为主流电板技能之一。固态电板不仅在低端电动汽车商场缓缓渗入，还有望在高端乘用车商场阐明重要作用。预计到2029年，全球多个汽车制造商将驱动将固态电板欺诈于高端车型，如豪华电动SUV和高性能电动车，推动固态电板技能在高端商场的普及。

　　（4）自动驾驶

　　▶ 智能驾驶渗入率缓缓升迁

　　前瞻产业连接院数据自大，2024年我国智能网联汽车产业限制达11082亿元，同比增长34%，并预计到2030年商场限制有望突破5万亿；控制2024H1，新能源汽车商场L2级智能驾驶渗入率已从2019年的7.3%赶紧上升至50%。智能驾驶功能亦不息丰富，据汽车之家调研自大，360全景影像、主动安全系统、ACC自适合巡航系统、车说念保持辅助系统等L2级基础确建功能渗入率均已达40%以上。

　　2025年有望成为L3落地元年。字据好意思国国际汽车工程学会的法式，L3级智能驾驶被界说为“有要求自动驾驶”，是车辆运行控制权由东说念主类驾驶员向自动驾驶系统转变的过渡阶段，可在特定交通场景下实现自动驾驶，但仍要求驾驶员时刻保持警惕并在需要的时候对车辆进行实时收受。2024年6月工信部等四部门详情九家车企进入首批L3智能驾驶动身通行试点名单，并共有十家车企得回了L3级智能驾驶测试派司，包括智己、奔突、良马、比亚迪、深蓝、阿维塔、极狐、问界、极越和广汽埃安。在2024年智能驾驶技能不息突破以及城区NOA功能渗入落地的趋势下，2025年有望成为L3落地元年。2025年4月2日，国度发改委、工信部等四部门鸠合发布《首批车网互动限制化欺诈试点示知》，认真绽放L3级智能驾驶车辆准入，并选用上海、北京、深圳等9个城市动作首批试点。政策发布一方面体现了对车企技能熟谙的招供，另一方面也预示着L3买卖化的铺开。

　　▶ 大模子重塑产业花样

　　为了突破这些局限，VLA（视觉-话语-动作）大模子的建议被以为是异日自动驾驶边界的核心突破。VLA架构能够结合视觉、话语和动作三个方面，效法东说念主类的环境领路和决策推理经过。通过多模态数据的交融，VLA能够更好地舆解复杂场景，并作念出合理的驾驶决策。与传统的端到端模子不同，VLA具备了更强的场景清楚和推理能力，并通过念念维链推理，能够提高决策经过的可诠释性。

　　2025年，VLA大模子有望成为自动驾驶边界的技能突破。通过引入诳言语模子和强化学习，VLA能够优化决策和升迁系统的安全性与效率。这一架构不仅治理了传统端到端模子的瓶颈，还推动了自动驾驶技能的进步，迈向更高水平的自动驾驶能力。

　　梦想实现了基于强化学习的仿真查考与常识蒸馏技能的结合，使得自动驾驶系统在长尾场景中的进展愈加健硕可靠。同期，梦想的“开环+闭环”强化学习模式，通过历史收受数据与造谣环境的强化学习，使得模子能够大意顶点场景并优化驾驶决策。这一技能突破不仅升迁了VLA模子的泛化能力，也大大增强了自动驾驶的安全性与可靠性。

　　小鹏发布了其72B参数的“小鹏世界基座模子”，该模子具有强大的视觉清楚能力和长念念维链推理能力。通过引入诳言语模子，小鹏的自动驾驶系统能够在驾驶经过中进行更高效的语义推理，优化决策旅途。该模子不仅可以通过视觉数据进行环境感知，还通过话语清楚能力推理复杂的驾驶场景，并输出合理的动作指示。小鹏还结合了强化学习，通过造谣环境中的复杂博弈进行查考，进一步提高了VLA模子在顶点场景下的大意能力。

　　特斯拉在其FSD V13版块中，通过引入语音输入，进一步增强了VLA架构的多模态数据处理能力。通过将语音、视觉和传感器数据交融，特斯拉不仅能够清楚驾驶场景的视觉信息，还能够通过语音推理生成合理的驾驶决策。咫尺特斯拉的全自动驾驶系统（FSD）依然能够在多模态数据的基础上，实现更高效的驾驶决策和动态场景的处理。这种“视觉诠释-逻辑推断-动作生成”的推理链在自动驾驶中的欺诈，治理了传统深度学习模子“黑盒”问题，增强了系统的可诠释性，使得驾驶决策经过愈加透明。通过这种创新的技能旅途，特斯拉的自动驾驶系统在复杂的城市环境中进展出色，并能够适合各式动态驾驶要求。

　　AI大模子推动了算力更始，促使车企自研芯片突破算力瓶颈。咫尺，英伟达Orin X等主流芯片（单颗500好意思元）已无法淘气AI大模子加速部署对算力的高需求。基于自动驾驶大模子决议遐想的自研芯片，能够实现软件与硬件的高效协同，提供更强的数据处理能力、更低的蔓延，升迁自动驾驶系统的响应速率和准确性。跟着车端芯片的外采成本和供应链风险上升，车企缓缓转向自研芯片，同期高阶智能驾驶技能对算力的强烈需求也推动了车企在硬件上的自主创新。

　　（5）军贸

　　▶ 无东说念主机：军事技能的“空中时尚”

　　军用无东说念主机的商场出息十分广阔，主要收货于其在当代干戈中日益重要的地位。字据头豹连接院，2023年乌克兰的无东说念主机产能升迁了130倍，卓著10万架无东说念主机被输送至冲突前方，体现了无东说念主机在实战中的环节作用。武装无东说念主机使用的增长与全球武装冲突的增多呈正干系，2014年前，武装无东说念主机使用与武装冲突死字东说念主数的趋势险些疏通，干系系数为0.6。俄罗斯在俄乌干戈中使用的“沙希德-136”巡飞弹，接纳双机协同和蜂群作战模式，灵验突破了防空系统，展现了无东说念主机在构兵中的纯真性。微型化、低雷达反射和静音飘舞的上风使得无东说念主机的探伤难度大大提高，从而增强了其活命能力。此外，乌克兰使用土耳其TB-2无东说念主机得胜击毁了多辆俄军军车等主张。

　　跟着全球安全局面的变化，越来越多国度增多军事开支，很是是无东说念主机系统在当代干戈中承担的万般化任务，使其商场需求不息扩大。字据趋势分析，武装冲突和干戈中的无东说念主机使用量显贵增多，预计异日几年无东说念主机将成为列国快速反应队列的核心装备。此外，全球列国在军用无东说念主机技能上的不息进步，尤其是在隐身性、智能化和协同性方面的升迁，使得军用无东说念主机在异日干戈中的欺诈出息愈加广阔，推动了商场的持续增长。

　　字据斯德哥尔摩国际和平连接所SIPRI数据，2010~2020年中国无东说念主机军贸商场份额总共占比约17%，位居全球第三，其中主要出口机型为“彩虹”和“翼龙”型号无东说念主机。预计异日我国无东说念主机军贸商场份额有望进一步上升。咫尺世界范围内具有无东说念主机齐全产业链的国度仅有以色列、好意思国、中国。

　　7、港股策略：严慎乐不雅，热心互联网科技新一轮高潮契机

　　瞻望9月，咱们建议对港股在策略上保持严慎乐不雅，因为中期级别的指数行情，一般需要雄壮叙事动作复古，而香港商场咫尺来看似乎缺少足够诱骗投资者的雄壮叙事。但跟着Hibor健硕、好意思联储重启降息将落地、中报季告一段落，在战术上保举积极参与补涨行情。行业上精选互联网科技、有色金属、非银三个标的，对应恒生科技/港股通互联网、港股通有色、港股通非银等指数。

　　（1）策略上严慎乐不雅

　　中期级别的指数行情，一般需要雄壮叙事动作复古。复盘历史来看，在盈利莫得大幅变化的配景下，中期级别的指数行情，齐伴跟着叙事的显贵改变。举例2022年驱动的“好意思国例外论”叙事，诱骗全球范围内资金连绵赓续流入好意思国商场；本年Deepseek横空出世后带来的“中国资产重估论”，诱骗各路资金流入中国科技资产，恒生科技迎来一波主升浪；本年3月德国提高财政上限后，“财政彭胀论”也诱骗了部分从好意思国商场外溢的资金；以及近期A股商场盛行的“进款搬家、居民增量资金入市论”，也在客不雅上加速了增量资金入市的设施。

　　叙事的践诺，是对流动性的诱骗。当一个叙事渐渐变成主流，会诱骗其他认同这一叙事的资金“用脚投票”，真金白银地参与到叙事中来，而增量资金的参与则会推高这类资产的价钱，进一步强化叙事，形成“诱骗增量资金——标的资产高潮——进一步诱骗增量资金”的正反馈，一定程度上会达到叙事的自我实现。

　　（2）战术上需求补涨契机

　　由于Hibor利率显贵走强、联储降息预期反复扭捏、周边功绩期担忧外卖大战影响报表，前一阶段港股走漏跑输A股。站在现时时点，这三个压制港股的身分均有所缓解，短期来看港股有望迎来反弹。

　　▶ Hibor冲高后趋于健硕

　　近期Hibor利率上升，商场流动性收紧，是港股未跟随A股走牛的主要原因。Hibor是香港的商场化利率，计算资金松紧，上周四驱动Hibor快速上行，反应香港商场的流动性驱动收紧。而流动性敷裕带来的“水牛”是本轮港股高潮的重要逻辑，是以近期流动性趋紧，可能是港股未跟随A股走牛的主要原因。

　　这一轮替动性收紧核心传导逻辑是：汇率压力——金管局收回流动性——Hibor升高——汇率压力减轻。具体来看：（1）5月港币走强，港府投放大齐港币以来，香港利率一直防守在极低水平，港好意思利差扩大，这为借港币存好意思元的套利带来大齐空间。（2）大齐的借港币，存好意思元套利，使得港币汇率走弱，一直防守在弱方兑换保证隔邻，港府持续回收流动性。（3）上周金管局再度回收流动性，香港银行间总结余回逾期贴近500亿的神气关隘，5月投放的天量流动性于今基本全部收回。（4）流动性收紧，Hibor快速上行，套隔断游逆转，卖好意思元买港币平仓需求鼎沸，进一步变成港币流动性紧缩。

　　瞻望后市，流动性冲击或已告一段落。从汇率来看，汇率波动最剧烈的阶段依然已往，咫尺防守在7.79-7.81傍边波动，可能代表套隔断游平仓动量最大时刻依然终结。从Hibor来看，本周前三个交游日Hibor变化较大，跟着汇率渐渐悠闲，Hibor变化也趋于健硕。

　　▶ 外部流动性：好意思联储降息落地在即，好意思元流动性举座趋松

　　近期受好意思联储主席鲍威尔发言的影响，商场对好意思联储降息预期升温。往后去看，下次议息会议前还将会公布8月的通胀数据和做事数据。咱们倾向于以为，好意思国经济放缓+通胀和缓上行的情景出现的概率更高，好意思联储9月降息是基准情形。举座而言，好意思元流动性短期处于相对宽松的情景，为港股提供了成心的环境。

　　异日阶段可能影响好意思元指数走势的身分包括：1）9月议息会议对异日经济增长给出的预期及降息预期点阵图，年内降息旅途不祥情味仍大。2）特朗普革职好意思联储理事加重商场对好意思联储孤独性的担忧。

　　▶ 功绩败露期终结，外卖大战影响靴子落地

　　从四月驱动，商场一直担忧外卖大战对于互联网巨头产生负向影响。咱们以为这种担忧主要来自两个层面，最先是大额补贴与锐利竞争会对公司盈利带来显贵影响，体现为利润率下降、现款流恶化；而更深条理的担忧是，外卖大战所需大齐的现款流与成本开支赞助，可能对本就处于上市期，需要大齐capex的AI业务产生挤出效应，这一叙事伴跟着5月H20限售达到顶峰，对于港股科技板块产生显贵压制。

　　咫尺中报败露终结，盈利恶化利空出尽，而AI业务未受到影响。从盈利来看，京东、好意思团、阿里三家大厂在外卖与闪送业务上均出现了盈利下行，其中好意思团受到影响最为严重，但功绩败露后商场也进行了公允订价，举座来看算是利空出尽。从AI业务来看，阿里云业务与capex开销远好于商场预期（云业务营收334亿元，同比25.8%，高于商场预期的20.8%；capex 387亿，创历史新高，高于商场预期的292亿），外卖对于AI的挤占逻辑被证伪。

　　（3）行业上保举有色金属、非银、互联网

　　▶ 有色金属

　　有色金属的核心逻辑是商品价钱核心上移带来的公司价值升迁，具体细分热心锂、钴、铜、金四个标的。

　　锂矿的主要逻辑为：反内卷政策鼓吹下，锂矿不息减产带来的价钱上修。本年事首锂矿厂家围聚开释产能，同期下流新能源汽车价钱战锐利，需求端拉力趋弱，导致价钱通盘下滑。7月初中央财经委会议开释反内卷信号，锂矿价钱驱动企稳并缓缓反弹。近期，宁德期间宜春名目采矿许可证于8月9日到期，当晚12时机器全面住手功课，8月12日中国有色金属工业协会倡议鼓吹锂业反内卷。

　　钴矿的主要逻辑为：供需结构优化下，上市公司基本面不息改善。从供需角度看，本年2月，为大意钴矿产量饱和，刚果（金）政府对钴实施为时4个月的临时出口禁令，并在6月又将这一期限延长了3个月，刚果约占全球钴供应的四分之三，国外供应端超预期收紧冲击钴价，短期内便将钴价从15.90万元/吨抬升至25.9万元/吨。从基本面角度看，自2021年以来钴矿指数EPS核心不息上移，现时估值17X PE。从库存角度看，全球库存量自2019年以来连年下降，咫尺库存位于历史极低水平。

　　铜和黄金的逻辑，均是降息周期周边，大量商品价钱核心上移。

　　此外黄金还演绎着抵御货币超发和央行购金两个长逻辑。货币超发方面，全球重要经济体齐在央行的配合下进行积极的财政彭胀：好意思国大而好意思法案落地，预计在异日十年内使好意思国债务增多约3.3万亿好意思元债务；中国将实行“控制宽松”的货币政策与愈加积极的财政政策；欧洲则以德国为首开启新一轮财政彭胀。央行持续购金为金价提供强复古，2025年上半年全球央行净购金量达123吨，何况8月中国央行公布购金数据，已一语气9个月购金，7月购金1.86吨。

　　▶ 非银金融

　　从朴素的大逻辑来看，非银板块动作“牛市旗头”，在牛市中β属性隆起，何况本轮弹性未完全显现，意味持续性更强。细分来看，券商板块中报功绩渊博向好，咫尺成交量达到历史高位，经纪业务景气度高；同期指数不息突破，自营业务孝敬较大利润增长；重复业务多元布局，头部券商国外功绩齐备进入窗口期。保障方面，TPL账户显贵受益于指数突破，通常具备强β属性，何况港股保障估值显贵低于A股，存在补涨逻辑。

　　▶ 互联网

　　外卖大战对于盈利的影响依然被订价，而AI蕃昌发展势头延续，看好利空出尽后的补涨。

　　从四月驱动，商场一直担忧外卖大战对于互联网巨头产生负向影响。咱们以为这种担忧主要来自两个层面，最先是大额补贴与锐利竞争会对公司盈利带来显贵影响，体现为利润率下降、现款流恶化；而更深条理的担忧是，外卖大战所需大齐的现款流与成本开支赞助，可能对本就处于上市期，需要大齐capex的AI业务产生挤出效应，从而逾期于全球AI化的海潮，这一叙事伴跟着5月H20限售达到顶峰，对于港股科技板块产生显贵压制。

　　8、小结

　　作风与行业确立念念路

　　1、作风策略聘任：短期颠簸不改成长作风干线，大盘股更优

　　在现时这么一个经济弱复苏/健硕复苏的环境下，流动性驱动仍然是短期股票商场的主要特色，商场风险偏好的变化主导商场节拍。进入9月后，好意思联储降息行将落地，热心好意思联储指引对预期的影响；从资金面来看，现时融资资金热度到达相对较高水平，异日的流入可能略有放缓，比拟之下，跟着好意思联储可能重启降息、东说念主民币汇率增值，重复国内PPI企稳，外资可能渐渐转向流入；从历史训导来看，在牛市阶段Ⅱ回调期间，前期的强势作风可能回调幅度更大，但良晌的回调事后，商场很快又重新回到前期强势的干线作风。综合以上，9月商场作风可能相对偏大盘，成长作风有望不时占优。9月保举的作风指数组合包括创业板50、沪深300、300现款流、恒生科技。

　　（1）外部流动性：好意思联储降息落地在即

　　（2）增量资金：热心融资资金的结构变化与外资回流的可能性

　　8月以来，以创业板指、科创50为代表的大盘成长/科技作风加速高潮，中证1000、中证2000跑输沪深300，整个商场在成长作风占优的基础上，大盘股驱动跑赢小盘股。

　　从资金层面来看，8月融资资金仍是商场主要增量。控制8月28日，8月融资资金累计净流入2574亿元，为2015年以来的次高值，咫尺仅次于2024年10月的净流入2684亿元。结构上，8月下旬以来，融资资金净买入额在中证1000、中证2000上的分散占比走漏下降，中证500、沪深300的融资净买入额占比升迁。进一步的，科创50和创业板指的净买入额占比走漏上行，从14%升迁至46%以上，由此来看，近期融资资金的加仓标的也驱动向偏头部的公司漂移。

　　现时融资资金交游热度达到了历史相对高位，两融交游额占比来到11%以上的位置，仅次于2015年的水平，融资净流入节拍可能会有所放缓，但举座有望延续净流入。

　　外资方面，从商场公开报说念数据来看，近期外资可能在渐渐增多对中国资产真实立。背后的驱动身分主要包括：第一，近期东说念主民币一语气增值，好意思元兑东说念主民币汇率依然来到7.12隔邻。异日跟着好意思联储降息落地，中好意思利差收窄，这些变化均成心于升迁中国资产对外资的诱骗力。第二，跟着国内反内卷政策鼓吹，7月PPI同比增速较前期持平，PPI增速企稳，7月工企利润同比降幅收窄，商场对异日的企业盈利预期有望企稳。因此，往后去看，外资回流的可能性举座在渐渐增大，这可能成心于A股大盘作风进展。

　　（3）历次牛市阶段Ⅱ商场回调前后作风变化

　　在2006-2007年以及2014-2015年的牛市中，其中属于牛市阶段Ⅱ的包括2006年8月7日-2007年5月29日，以及2015年1月-2015年6月。在此期间，以上证指数为参考，有四次牛市间的调养。包括2007/1/25-2007/2/5、2007/2/27-2007/3/5，以及2015/1/27-2015/2/6、2015/4/28-2015/5/7。

　　从商场作风的进展来看，在牛市阶段Ⅱ调养期间，多数时候商场作风较回调前出现良晌切换，即前期强势的作风在商场回调期间往往调养幅度更大。但调养终结后的一个月商场占优作风与调养驱动前一周的占优作风基本疏通，这就意味着回调终结后，商场往往会重回前期强势作风。

　　2、2025年9月行业和赛说念聘任标的

　　瞻望9月，影响行业进展的身分预计主要在于以下几个维度：1）在反内卷和投资、坐褥端增速放缓的驱动下，价钱端有望旯旮改善，热心PPI止跌回升对行业的催化；2）9月好意思联储降息成为简略率事件，热心流动性宽松对行业的催化；3）商场进入牛市Ⅱ阶段，板块轮动较高，关瞩咫尺涨幅和估值处于低位、景气低位改善的边界。

　　▶ PPI旯旮回升对行业的催化

　　7月份核心CPI同比0.8%，一语气5个月回暖；PPI当月同比-3.6%，初度终结自本年2月份以来降幅扩大的态势。近期受反内卷等身分影响，部分金属、化工品价钱等价钱反弹，后续PPI有望触底改善。

　　参考已往几次PPI触底回升前后的商场进展，呈现“预期交游——行业景气回升——企业盈利改善”的演绎旅途。万得全A指数往往最初于PPI触底回升，随后在PPI回升初期，万得全A渊博持续上行。

　　PPI回升有望带动顺周期、消费、先进制造等边界的契机，何况那时的配景催化仍然是主导行业高潮的核心身分，跟着经济结构的变化，2010年之前投资基建驱动带来周期、制造等边界进展较好，2015年之后伴跟着消费升级，家电、食物饮料、好意思容照拂等行业也有所进展。结合现时经济结构和趋势，本轮先进制造边界的电力开辟、机械开辟，资源品边界的有色金属、基础化工，以及部分消费如好意思容照拂、食物饮料均有望受益。

　　▶ 好意思联储降息预期交游

　　8月22日，鲍威尔在备受全球热心的Jackson Hole央行年会上发表讲话，讲话内容举座相对偏鸽。后续如果8月的做事和通胀数据莫得超预期强劲，9月份将会迎来好意思联储降息。

　　从已往几轮好意思联储降息周期来看，第一次降息当月及随后一个月，受流动性驱动的有色金属（工业金属、小金属、贵金属等）、电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机开辟、软件开发）、证券、好意思容照拂等进展相对较好。

　　▶ 行业景气与估值的旯旮变化

　　中不雅方针和景气指数自大，咫尺实足景气较高的行业主要围聚在：1）科技成长边界，如软件开发、计算机开辟、军工电子、航空装备、消费电子等；2）上风制造边界，如通用开辟、汽车零部件、乘用车、电网开辟等；3）证券、医疗器械等其他边界。景气度旯旮改善的边界主要一方面包括证券、医疗器械、软件开发、消费电子等成长边界；另一方面部分周期消费边界景气度低位有所改善，如衍生业、能源金属、白酒、饮料乳品等。

　　咫尺处于低位的边界：涨跌幅：岁首以来小金属、通讯开辟、化学制药、通用开辟、能源金属、医疗服务、工业金属等涨幅居前；白酒、酒店餐饮、煤炭、航空机场、饮料乳品石油石化等涨幅靠后。市盈率分位数：控制咫尺，软件开发、军工电子、风电开辟、房地产、化学制药等估值处于近十年的中高水平。

　　综合涨跌幅与估值分位数，咫尺仍处于低位的行业主要有家用电器（白电、厨卫电器）、食物饮料（白酒、食物加工）、纺织衣饰、交通运载、社会服务、电力开辟（光伏开辟、电板、电网开辟）、非银金融（证券）、工程机械、计算机开辟等。

　　▶ 行业评分及保举

　　字据行业中不雅景气、宏不雅周期、筹码、估值、换手率、政策、赛说念价值等维度对重点行业评分，保举重点热心电子（半导体、消费电子）、计算机（计算机开辟、软件开发）、非银、电力开辟（电板、光伏开辟、风电开辟）、机械开辟（自动化开辟、工程机械）、好意思容照拂标的行业。

　　3、9月赛说念和产业趋势重点热心

　　9月重点热心五大具备旯旮改善的赛说念： AI欺诈、AI硬件、固态电板、有色金属、创新药。

　　4、总结

　　作风层面，在现时这么一个经济弱复苏/健硕复苏的环境下，流动性驱动仍然是短期股票商场的主要特色，商场风险偏好的变化主导商场节拍。进入9月后，好意思联储降息行将落地，热心好意思联储指引对预期的影响；从资金面来看，现时融资资金热度到达相对较高水平，异日的流入可能略有放缓，比拟之下，跟着好意思联储可能重启降息、东说念主民币汇率增值，重复国内PPI企稳，外资可能渐渐转向流入；从历史训导来看，在牛市阶段Ⅱ回调期间，前期的强势作风可能回调幅度更大，但良晌的回调事后，商场很快又重新回到前期强势的干线作风。综合以上，9月商场作风可能相对偏大盘，成长作风有望不时占优。9月保举的作风指数组合包括创业板50、沪深300、300现款流、恒生科技。

　　行业层面，瞻望9月，影响行业进展的身分预计主要在于以下几个维度：

　　1）在反内卷和投资、坐褥端增速放缓的驱动下，价钱端有望旯旮改善，7月PPI初见止跌，热心PPI止跌回升对行业的催化。参考已往五轮PPI回升的训导和现时我国经济发展的咫尺，本轮先进制造边界的电力开辟、机械开辟，资源品边界的有色金属、基础化工，以及部分消费如好意思容照拂、食物饮料均有望受益；

　　2） 9月简略率迎来，好意思联储降息，从已往几轮好意思联储初度降息后的行情来看，受流动性驱动的有色金属（工业金属、小金属、贵金属等）、电子（消费电子、半导体）、计算机（计算机开辟、软件开发）、证券、好意思容照拂等预计有较好进展；

　　3）商场进入牛市Ⅱ阶段，板块轮动较高，一方面，受技能创新驱动的科技边界预计仍是干线行情；另一方面关瞩咫尺涨幅和估值处于低位、可能有催化的边界，如家用电器（白电、厨卫电器）、食物饮料（白酒、食物加工）、电力开辟（光伏开辟、电板、电网开辟）、非银金融（证券）、工程机械、计算机开辟等。

　　综合以上，行业确立方面重点围绕PPI触底改善、好意思联储降息催化、以及现时估值处于较低水平的标的布局，行业保举重点热心：电子（半导体、消费电子）、计算机（计算机开辟、软件开发）、非银、电力开辟（电板、光伏开辟、风电开辟）、机械开辟（自动化开辟、工程机械）、好意思容照拂等。

　　赛说念聘任层面，9月重点热心五大具备旯旮改善的赛说念： AI欺诈、AI硬件、固态电板、有色金属、创新药。

　　流动性与资金供需

　　1、国内务策与宏不雅流动性

　　▶ 国内流动性：央行不时呵护资金面，宏不雅流动性举座宽松

　　8月央行不时呵护资金面，宏不雅流动性举座宽松。8月央行公开商场净投放13466亿元。8月份央行MLF净投放3000亿元，逆回购净投放2466亿元，保持商场流动性充裕，健硕商场预期。8月份处于政府债券刊行岑岭期，央行加大了中期流动性投放力度，区分于月中、月末累计开展1.2万亿元买断式逆回购操作，对冲到期的9000亿元买断式逆回购，实现净投放3000亿元，较好淘气中期流动性需求。央行不时通过逆回购、MLF、买断式逆回购等中短期流动性管理器用淘气流动性需求，主动呵护流动性的意愿较强，资金利率举座低位波动。瞻望9月有计划到央行货币政策基调偏呵护，资金面仍然有望保持悠闲。

　　▶ 外部流动性：好意思国7月PCE合适商场预期，商场预期好意思联储9月简略率降息

　　8月22日，鲍威尔在备受全球热心的Jackson Hole央行年会上发表讲话，讲话内容举座相对偏鸽。

　　由此可见，鲍威尔的最新发言举座更隆起做事下行风险，而历久性通胀的风险较低。基于这么的宏不雅环境，好意思联储以为，现时的货币政策处于限制性区域，跟着基准出息和风险平衡的转变，可能需要调养政策立场，开释鸽派信号。因此可以以为，只消异日将公布的8月做事和通胀数据莫得超预期强劲，那么好意思联储简略率会在9月进行降息。

　　好意思国7月PCE合适商场预期，商场预期9月降息概率为86%。好意思国7月举座PCE物价指数同比高潮2.6%，预期为2.60%，前值为2.60%；环比高潮0.2%合适预期，前值为0.3%。剔除了波动较大的食物和能源部分的核心PCE物价指数同比高潮2.9%，较6月上升0.1个百分点，创2月以来最高水平，但合适商场预期。举座来看，本次7月核心PCE合适预期，并未动摇商场对好意思联储9月降息的基本预期。

　　2、股市资金供需

　　8月股票商场可追踪资金净流入限制扩大，融资资金成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金限制回升，ETF净赎回限制收窄；商场风险偏好不时改善，融资资金净流入限制走漏扩大。资金需求端，重要股东净减持限制小幅下降；IPO刊行限制和再融资限制均有不同程度下降，资金需求限制缩小。8月主力增量资金方面，融资资金成为商场主力增量资金。

　　▶ 外资

　　8月鲍威尔鸽派发言提振商场降息预期，好意思元指数颠簸回落，在A股赢利效应走漏改善下，外资交游活跃度通常走漏回升，8月日均成交额从7月前值2024亿元上升至2942亿元，卓著客岁10月水平。

　　▶ 基金刊行与ETF申赎

　　8月偏股类公募基金刊行限制有所回升，8月主动与被迫偏股基金刊行份额615亿份，较7月前值450亿份回升。2025年7月，股票型公募基金份额25年6月末减少115亿份，搀杂型基金份额减少371亿份，二者总共减少485亿份。有计划到当月新诞生份额后，估算7月偏股类老基金净赎回943亿份，净赎回比例为1.45%，偏股类老基金净赎回限制有所扩大。8月ETF净赎回63亿份，对应净流出256亿元。

　　结构上，8月宽基指数ETF以净赎回为主，净赎回限制靠前的主要为科创板和创业板ETF，证券、消费、医疗器械等行业类ETF净申购。

　　▶ 私募基金

　　基金业协会最新数据自大，控制2025年7月，私募基金管理限制5.89万亿元，管理只数8.2万只，区分较2025年6月增多3254亿元和减少1297只，7月私募基金管理限制走漏回升。此外7月新增私募证券投资基金备案限制793亿元，新增私募证券投资基金备案数目1313只，创2022年以来单月新高。

　　▶ 融资资金

　　控制2025年8月28日，融资余额2.23万亿元，当月融资净流入由7月前值1329亿元升至2574亿元，融资余额占A股领会市值的比例由7月前值2.32%升至2.37%，处于2016年以来的88.5%分位。

　　▶ 限售解禁与股东增减持

　　8月重要股东增持59亿元，减持374亿元，净减持314亿元，净减持限制较2025年7月前值336亿元小幅下降。按照控制2025年8月29日收盘价估算，2025年9月解禁限制为3002亿元，解禁限制较2025年8月前值4968亿元走漏缩小，不同板块解禁限制来看，主板1054亿元、创业板951亿元、科创板962亿元、北证35亿元。有计划到2025年9月解禁限制有所回落，异日重要股东二级商场净减持限制保持健硕。

　　▶ IPO及再融资

　　以刊行日期为参考，2025年8月有7家公司IPO，总共募资限制29亿元，较7月前值232亿元走漏回落。按上市日期统计，8月定增刊行募资限制173亿元，较7月前值187亿元有所回落。瞻望8月，IPO刊行限制仍然有望保持健硕。

　　3、小结

　　9月增量资金或不时净流入，增量资金正反馈有望不时。宏不雅流动性方面，央行不时通过逆回购、MLF、买断式逆回购等中短期流动性管理器用淘气流动性需求，主动呵护流动性的意愿较强，资金利率举座低位波动。瞻望9月有计划到央行货币政策基调偏呵护，资金面仍然有望保持悠闲。外部流动性方面，鲍威尔在Jackson Hole央行年会上讲话内容举座相对偏鸽，重复7月PCE合适预期，商场预期好意思联储9月简略率降息，好意思元指数有望防守弱势。8月股票商场可追踪资金净流入限制扩大，融资资金成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金限制回升，ETF净赎回限制收窄；商场风险偏好不时改善，融资资金净流入限制走漏扩大。资金需求端，重要股东净减持限制小幅下降；IPO刊行限制和再融资限制均有不同程度下降，资金需求限制缩小。瞻望2025年9月增量资金或不时净流入，增量资金正反馈有望不时，融资资金+私募基金+产业/主题ETF等资金有望不时活跃。

　　企业盈利和中不雅景气：热心中报功绩持续改善与估值低位边界

　　1、A股中报盈利

　　▶ 中报功绩：举座增幅收窄，信息技能增速最初，医疗保健、中游制造、金融地产盈利改善

　　控制8月30日上昼，A股上市公司功绩败露率99.9%，字据一致可比口径和举座法测算，全A 2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度净利润增速循序为-15.7%/3.2%/1.2%，非金融石油石化2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度净利润增速循序为-50.2%/4.5%/-0.1%。

　　25年中报A股盈利增速放缓主要因为：1）PPI持续负增，价钱下行拖累企业利润率；2）灵验需求仍然不足，地产、投资端进展疲软，建材、化工、钢铁、石油石化等资源品边界需求仍然偏弱；3）受居民收入预期不祥情味、“禁酒令”等阶段性影响，消费服务边界盈利渊博放缓。

　　此前对盈利拖累较大的电力开辟和地产等边界盈利有所改善，对举座A股的拖累作用减轻，同期有计划到下半年“反内卷”的持续鼓吹，价钱有望止跌回暖，或驱动盈利悠闲建设。

　　大类行业25Q2单季度增速：信息科技>中游制造>金融地产>医疗保健>公用事迹>消费服务>资源品：上游资源品行业单季盈利增速转负；中游制造业单季利润增幅扩大，电力开辟、国防军工等改善较为走漏。消费服务单季度利润增速转负，除好意思容照拂外，多数板块盈利放缓；医药板块单季度盈利增速转正；TMT盈利增速最初，电子、传媒增速较高；公用事迹单季度盈利增速转负。金融地产单季度利润增幅扩大，银行增速转正，地产跌幅收窄。

　　功绩呈改善趋势的大类行业主如果医疗保健、中游制造、金融地产。

　　综合以上：

　　中报功绩基本败露收场，全A盈利增幅收窄，尽管部分季度盈利规复有所波折，但举座A股盈利仍处于波动建设中；后续跟着PPI的触底回升，功绩仍有望呈复苏趋势；

　　细分行业中，TMT（软件开发、游戏、元件、通讯开辟、其他电子、半导体、消费电子）、中高端制造（帆海装备、大地兵装、军工电子、轨交开辟、电机）、部分资源品（普钢、水泥、装修藏匿、非金属材料、焦炭），以及动物保健、体育、航空机场、证券、教诲、摩托车过火他等行业增速较高。

　　▶ 前期进展、交游围聚度和月度效应

　　前期进展：咫尺处于低位的边界：涨跌幅：岁首以来小金属、通讯开辟、化学制药、通用开辟、能源金属、医疗服务、工业金属等涨幅居前；白酒、酒店餐饮、煤炭、航空机场、饮料乳品石油石化等涨幅靠后。市盈率分位数：控制咫尺，软件开发、军工电子、风电开辟、房地产、化学制药等估值处于近十年的中高水平。

　　交游围聚度：近期商场成交情况分化走漏，从不同业业换手率历史分位数和成交额占比来看，通用开辟、消费电子、软件开发、自动化开辟、通讯开辟等相对拥堵，而煤炭、衍生业、能源金属、装修藏匿、农化成品、化学原料、航运口岸等边界交游占比相对较低。

　　日期效应：

　　由于每年举例功绩预报、两会、政事局会议、功绩观看等等具有季节性效应，每个月的行业有一定的季节性，也可以动作行业聘任的参考。每年9月，相对较高概率出现逾额收益的行业主要围聚在汽车、社会服务、医药生物、电力开辟、商贸零卖、通讯、食物饮料等。

　　（2）8 月行业景气度总览及细分边界变化

　　8月份景气较高的边界主要围聚在部分资源品、中游制造和信息技能边界，其中资源品板块水泥、贵金属价钱高潮，中游制造边界新能源和光伏产业链价钱回暖，消费服务板块票房收入上行，金融地产中A股换手率上行，公用事迹边界发电量同比增幅扩大。

　　2、上游资源品：水泥价钱上行，工业金属价钱涨跌分化

　　8月份南华工业品价钱月环比下行2.36%。钢材方面，8月钢材成交量环比下行，重点企业粗钢日均产量下行。钢坯价钱、螺纹钢价钱均下行，口岸铁矿石库存、唐山钢坯库存、主要钢材品种库存均上行。煤炭方面，8月秦皇岛港山西优混平仓价上行，京唐港山西主焦煤库提价下行，焦煤期货价钱、焦炭期货价钱上行，秦皇岛港煤炭库存上行，天津港焦炭库存、京唐港真金不怕火焦煤库存下行。

　　8月世界水泥价钱指数上行，长江、华东、西南、中南地区水泥价钱指数上行，东北、华北、西北地区水泥价钱指数下行；玻璃期货价钱下行。

　　8月国际原油价钱下行，化工居品价钱指数下行。控制8月28日，Brent原油现货价钱月环比下行4.12%，WTI原油现货价钱月环比下行3.16%。控制8月29日，8月化工居品价钱指数月环比下行1.91%。无机化工品期货价钱多数下行，有机化工品多数下行，其中自然橡胶高潮，二甲苯、PVC等价钱跌幅居前。

　　8月工业金属价钱涨跌互现，库存多数上行。铜、铝、锡、钴价钱环比上行，铅、镍、锌价钱环比下行；锌、铅库存下行，铜、铝、锡、镍库存上行。贵金属方面，黄金、白银期限价钱上行。小金属方面，锑价钱下行，稀土价钱上行。

　　▶ 中游制造业：7月金属切削机床、包装专用开辟产量同比增幅扩大

　　7月工业机器东说念主产量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅收窄。7月工业机器东说念主产量6.37万台/套，当月同比增幅收窄13.90个百分点至24.00%，三个月滚动同比增幅收窄9.17个百分点至32.47%；1-7月累计产量44.71万台/套，累计同比增幅收窄2.70个百分点至32.90%。

　　7月金属切削机床产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。7月金属切削机床产量为7.05万台，同比增幅扩大7.60个百分点至20.30%，三个月滚动同比增幅扩大1.57个百分点至13.10%。1-7月金属切削机床累计产量为48.34万台，同比增幅扩大0.40个百分点至13.90%。

　　7月包装专用开辟产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。7月包装专用开辟产量当月值为14.52万台，同比增幅扩大12.80个百分点至32.30%，三个月滚动同比增幅扩大7.00个百分点至26.93%。1-7月包装专用开辟产量累计值为104.89万台，同比增幅收窄0.50个百分点至33.50%；

　　7月金属成形机床产量同比增幅收窄，三个月滚动同比持平。7月金属成形机床产量当月值为1.40万台，同比增幅收窄6.70个百分点至0.00%，三个月滚动同比持平为4.60%。1-7月金属成形机床累计产量为10.00万台，同比增幅收窄1.70个百分点至8.70%。

　　▶ 消费服务：7月社零总和同比增幅收窄，8月空冰洗彩零卖额四周滚动均值同比上行

　　7月社会消费品零卖总和38780.2亿元，同比增幅收窄1.1个百分点至3.70%。7月世界居民消费价钱指数（CPI）同比增幅收窄至0.0%，食物类CPI同比降幅扩大1.3个百分点至-1.6%。

　　8月主产区生鲜乳价钱下行，白酒批发价钱总指数、名酒批发价钱总指数均下行。猪肉批发价、生猪均价下行，仔猪均价与上月持平，自繁自养生猪衍生利润、外购仔猪衍生利润均下行。肉鸡苗平均价钱上行，世界鸡肉商场价上行。玉米期货价钱、棉花期货价钱下行，寿光蔬菜价钱指数上行。

　　8月票房收入、不雅影东说念主次、电影上映场次周均值月环比均上行。

　　8月中国轻纺城日均成交量上行，盛泽丝绸指数上行。8月空冰洗彩零卖额四周滚动均值同比上行，但增幅有所收窄，9月空调有计划排产量环比下行，雪柜、洗衣机有计划排产量环比上行。

　　7月民航正班客座率为84.5%，同比增幅收窄至0.5%。7月上海口岸集装箱糊涂量为461.63万TEU，当月同比由正转负至-4.56%。

　　▶ 信息技能：7月智高手机产量同比增幅收窄，集成电路出口金额同比增幅扩大

　　7月智高手机产量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅扩大。7月智高手机产量94.32百万台，同比增幅收窄6.40个百分点至2.00%，智高手机产量三个月滚动同比增幅扩大2.80个百分点至2.90%。

　　7月集成电路产量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅扩大。7月集成电路产量为468.92亿块，同比增幅收窄0.80个百分点至15.00%，集成电路产量三月滚动同比增幅扩大3.67个百分点至14.10%。

　　7月集成电路进、出口金额同比增幅扩大，当月贸易逆差扩大。7月集成电路出口金额为178.88亿好意思元，当月同比增幅扩大4.95个百分点至29.16%，累计同比增幅扩大1.60个百分点至20.50%，三个月滚动同比增幅扩大2.98个百分点至28.94%；7月集成电路入口金额为373.02亿好意思元，当月同比增幅扩大1.50个百分点至12.96%，累计同比增幅扩大1.00个百分点至8.00%，三个月滚动同比增幅扩大0.62个百分点至11.10%。当月贸易逆差环比增多11.80%至194.15亿好意思元。

　　性能测试数据自大，在昇腾超节点集群上，LLaMA 3 等千亿粘稠模子性能比拟传统集群升迁 2.5 倍以上；在通讯需求更高的 Qwen、DeepSeek 等多模态、MoE 模子上，性能升迁可达 3 倍以上，较业界其他集群高出 1.2 倍，在行业中处于最初地位。

　　▶ 金融地产：A股成交额上行，7月商品房销售额累计同比降幅扩大

　　货币商场净投放；隔夜/1周/2周SHIBOR利率月环比下行，6个月/1年国债到期收益率月环比下行，3年期国债到期收益率月环比上行。控制8月29日，隔夜/1周/2周SHIBOR月环比下行4bp/3bp/8bp。债券收益率方面，6个月/1年期/3年期国债到期收益率较上月末区分上行-2bp/-4bp/1bp。汇率方面，东说念主民币兑好意思元增值。

　　A股换手率、成交额上行。控制8月29日，上证A股换手率五日均值月环比上行0.62个百分点至2.04%；沪深两市日成交额五日均值月环比上行63.1%。

　　8月地盘成交溢价率月环比下行，30大中城市商品房成交面积月环比上行。控制8月24日，100大中城市地盘成交溢价率当周值月环比下行7.69个百分点，控制8月28日，30大中城市商品房成交面积7日均值月环比上行11.7%。1-7月份房屋新开工面积聚计同比降幅收窄，房屋齐备面积、商品房销售额、商品房销售面积聚计同比降幅扩大；房地产开发投资完成额、房地产开发资金来源累计同比降幅扩大。

　　▶ 公用事迹：我国自然气出厂价下行，7月世界发电量三个月滚动同比增幅扩大

　　我国自然气出厂价下行，英国自然气期货结算价下行。控制8月29日，我国自然气出厂价报4098元/吨，月环比下行7.60%；英国自然气期货结算价77.95便士/色姆，月环比下行8.75%。

　　7月世界发电量三个月滚动同比增幅扩大。1-7月份，我国发电量三个月滚动同比增幅扩大0.7个百分点至3.9%。其中火电三个月滚动同比增幅扩大2.3个百分点至2.7%；水电三个月滚动同比降幅扩大1.0个百分点至-8.4%；风电三个月滚动同比增幅收窄2.8个百分点至14.2%；太阳能三个月滚动同比增幅扩大4.5个百分点至43.0%；核电三个月滚动同比增幅收窄1.4个百分点至8.5%。

　　性能测试多维度全面超越现存开源模子。与全球最初的开源模子比拟，混元3D世界模子1.0在文生世界、图生世界的好意思学质料和指示免除能力等环节维度均全面超越现时SOTA的开源模子。咫尺，混元3D世界模子1.0已全面开源。从秒级生成单个3D资产，到一键打造可漫游的3D世界，腾讯混元正缓缓构建完善的3D内容生成生态。

　　▶ 中不雅景气和行业保举小结

　　盈利方面，2025年A股中报盈利在价钱端拖累下增幅收窄，营收端有所改善，科创板功绩改善走漏；大类板块中TMT盈利增速最初，医疗保健和中游制造边界盈利改善。细分边界中：1）TMT（软件开发、游戏、元件、通讯开辟、其他电子、半导体、消费电子）；2）中高端制造（帆海装备、大地兵装、军工电子、轨交开辟、电机）；3）部分资源品（普钢、水泥、装修藏匿、非金属材料、焦炭）；4）其他，如动物保健、体育、航空机场、证券、教诲、摩托车过火他等行业增速较高。此外，价钱改善边界（光伏开辟、风电开辟、贵金属）、需求刚性消费品（农居品加工、医药买卖、化学制药、个护用品）、小额可选消费品（饮料乳品、饰品）等行业盈利较一季度有所改善。

　　同期，全A非金融占总市值和总收入的比重均稳步升迁，尤其是中高端制造边界（帆海装备、轨交开辟、摩托车过火他、自动化开辟）、反内卷受益的产能出清边界（光伏开辟、电板、化学纤维、化学原料、水泥、玻璃玻纤），以及部分可选消费（贵金属、体育、白色家电、化妆品）行业目田现款流占总市值与总收入的比重较2025年一季度有所改善。

　　景气方面，8月份景气较高的边界主要围聚在部分资源品、中游制造和信息技能边界，其中资源品板块水泥、贵金属价钱高潮，中游制造边界新能源和光伏产业链价钱回暖，消费服务板块票房收入上行，金融地产中A股换手率上行，公用事迹边界发电量同比增幅扩大。

　　综合盈利、行业景气和交游等维度，9月份咱们建议热心重点热心中报功绩预期延续增长或者旯旮改善、景气度相对较高、政策持续催化的边界，具体波及电子（半导体、消费电子）、计算机（计算机开辟、软件开发）、非银、电力开辟（电板、光伏开辟、风电开辟）、机械开辟（自动化开辟、工程机械）、好意思容照拂等细分边界。

　　赛说念及产业趋势投资

　　1、9月赛说念和产业趋势重点热心

　　9月重点热心五大具备旯旮改善的赛说念：AI欺诈、AI硬件、固态电板、有色金属、创新药。

　　瞻望9月，咱们以为科技成长作风仍将占优。具体而言，固态电板、有色金属标的存在一定的主题投资契机。固态电板边界，近期产业催化密集，如孚能科技第二代半固态电板获头部低空经济客户定点，第三代居品预计2026年量产、国轩高科首条全固态中试线领会并开启装车路测，9月头部厂商排产数据或超预期等。估值层面，固态电板指数现时TTM为31.59，较其他热点赛说念具备走漏安全旯旮。有色金属板块，稀土加价潮持续演绎，工业金属（铜、铝）及小金属（钨、锡）有望深度受益于宏不雅旯旮复苏趋势。估值层面，有色金属指数现时TTM仅23.81，相较科技成长板块仍处估值凹地。

　　除主题契机外，功绩能见度与产业高景气标的仍是确立核心。AI边界，AI欺诈端事件催化明确，苹果iPhone 17将于9月上旬发布驱动换机潮、Rokid AR眼镜9月预售、Meta量产AR眼镜9月下旬发售、英伟达推出机器东说念主专用计算平台。其现时估值虽略高于历史均值，但产业趋势复古估值升迁空间。AI硬件端景气度延续，英伟达财报合适预期且给出明确AI开支指引、阿里等国内云厂商成本开支超预期、中芯国际对半导体景气度持乐不雅瞻望。现时估值水位固然偏高，或仍旧存在一定的估值升迁空间。与此同期，创新药迎来国际化加速期，ASCO/AACR年会中国药企研发突破频现，BD出海订单放量齐备“医药界DeepSeek时刻”，重复医保集采歪斜及所在政策资金联动赞助，板块市盈率与市销率低于核心，戴维斯双击可期。

　　1、异日一个月主题投资重要事件前瞻

　　（2）环节产业趋势与主题变化

　　2、赛说念投资热心标的专题：英伟达发布Jetson Thor，“机器东说念主大脑”引颈万亿产业变革

　　北京时辰8月26日凌晨，英伟达认真晓示其新一代机器东说念主计算平台Jetson Thor开发套件及量产模组全面上市。这个被称为“机器东说念主大脑”的更始性居品是一款专为物理AI和机器东说念主遐想的高性能计算平台，在FP4精度下，其AI峰值算力高达2070TFLOPS。比拟于上一代Jetson Orin，其AI计算性能升迁多达7.5倍，能效升迁3.5倍，CPU性能升迁3.1倍，I/O糊涂量升迁10倍。这款全新“机器东说念主大脑”将为全球机器东说念主提供强大算力复古。动作专为物理AI与机器东说念主欺诈遐想的高性能计算平台，Jetson Thor的发布是英伟达在机器东说念主边界扩大生态布局的环节一步，亦然机器东说念主产业的又一个里程碑式突破。

　　▶ AI算力峰值高达2070TFLOPS，相较上一代升迁多达7.5倍

　　英伟达最新发布的Jetson Thor是一款专为物理AI和机器东说念主遐想的高性能计算平台，被称为“机器东说念主大脑”。Jetson Thor基于英伟达最新的Blackwell GPU架构，接纳14核Arm Neoverse-V3AE CPU和128GB显存确立，功率可确立在40W到130W之间，显存带宽达273 GB/s，在FP4精度下，其AI峰值算力高达2070 TFLOPS。比拟上一代Jetson Orin，AI计算性能升迁多达7.5倍，能效升迁3.5倍，CPU性能升迁3.1倍，I/O糊涂量升迁10倍。

　　▶ Blackwell架构CPU、高速传感器处理和机器东说念主AI软件堆栈

　　英伟达表示，Jetson Thor是使用Blackwell架构GPU，专为东说念主形机器东说念主打造的超等计算机，其专为生成式推理模子打造，可赞助下一代物理AI智能体。这类智能体由大型transformer模子、视觉话语模子及视觉话语动作模子驱动，能够在边缘端实时运行，最大限制造谣对云霄的依赖。

　　此外，借助4个25 GbE会聚、录像头卸载引擎和Holoscan传感器桥接器，Jetson Thor能够索要高速传感器数据以实现实时性能。Jetson Thor还能通过Jetson软件栈优化，可淘气实时欺诈对低蔓延与高性能的需求，且赞助通盘主流生成式 AI 框架与 AI 推理模子。这些模子包括 Cosmos Reason、DeepSeek、Llama、Gemini、Qwen 等通用模子，以及 Isaac GR00T N1.5 等机器东说念主专用模子，开发者可在腹地开展模子实验以及运行推理。

　　▶ 三款居品现已发售，售价2999至3499好意思元

　　英伟达这次发布的Jetson Thor 居品系列共有三款居品，其主要确立如下：

　　Jetson AGX Thor 开发者套件：14 核 Arm Neoverse-V3AE 64 位 CPU，搭载 96 个第五代 Tensor Core 的 2560 核 NVIDIA Blackwell 架构 GPU，2070 TFLOPS（FP4 — 寥落）算力

　　Jetson T5000：14 核 Arm Neoverse-V3AE 64 位 CPU，搭载 96 个第五代 Tensor Core 的 2560 核 NVIDIA Blackwell 架构 GPU，2070 TFLOPS（FP4 — 寥落）算力

　　Jetson T4000：12 核 Arm Neoverse-V3AE 64 位 CPU，搭载 64 个第五代 Tensor Core 的 1536 核 NVIDIA Blackwell 架构 GPU，1200 TFLOPS（FP4 — 寥落）算力

　　其中，开发者套件包含 Jetson T5000 模组、带有丰富接口的参考载板、带电扇的主动式散热器及电源适配器。售价为3499好意思元。对于批量采购的客户，Jetson Thor T5000模块购买1000片以上的批发价为2999好意思元。

　　综合来看，Jetson Thor 的发布不仅意味着机器东说念主算力平台迈入“千TFLOPS”级别的新阶段，更是英伟达在物理 AI 与机器东说念主赛说念全面铺开的信号。凭借 7.5 倍性能升迁和对生成式推理模子的原生赞助，Jetson Thor 将显贵造谣机器东说念主端对云霄算力的依赖，加速东说念主形机器东说念主、工业自动化、智能制造等场景的限制化落地。这一里程碑事件有望推动全球机器东说念主产业进入“软硬件协同—生态成型—加速普及”的新周期。短期来看，上游高性能 GPU、边缘端算力芯片、传感器与高速通讯模组将持续受益；中长线可重点热心东说念主形机器东说念主厂商、工业机器东说念主企业过火操作系统与控制平台；和产业链下流的聚焦智能制造、仓储物流、医疗康养等率先落地的行业欺诈。跟着英伟达生态的外溢效应增强，国内企业在国产 GPU、自研机器东说念主操作系统、低功耗边缘算力等边界也将迎来重要机遇，干系板块有望得回估值重估与成本热心。

　　附录

　　▶ 估值

　　举座情况

　　本年八月末万得全A指数实足估值水平为17.4X（处于2010年以来68.6%分位），比拟七月末上行1.0x。

　　本年八月末非金融及两油万得全A实足估值水平为25.3X（处于2010年以来62.7%分位），比拟七月末上行1.8x。

　　▶ 板块变化

　　本年八月末创业板指实足估值水平为37.1X（处于2010年以来29.8%分位），比拟七月末上行5.0x。

　　本年八月末北证50指数实足估值水平为53.4X（处于历史以来99.4%分位），比拟七月末上行4.0x。

　　本年八月末大盘指数实足估值水平为13.0X（处于2010年以来76.8%分位），比拟七月末上行0.6x。

　　本年八月末中盘指数实足估值水平为22.8X（处于2010年以来44.8%分位），比拟七月末上行1.6x。

　　本年八月末小盘指数实足估值水平为27.0X（处于2010年以来49.3%分位），比拟七月末上行2.1x。

　　本年八月末沪深300指数实足估值水平为13.4X（处于2010年以来76.6%分位），比拟七月末上行0.6x。

　　本年八月末中证500指数实足估值水平为25.5X（处于2010年以来47.6%分位），比拟七月末上行1.7X 。

　　本年八月末中证1000指数实足估值水平为31.5X（处于2010年以来66.7%分位），比拟七月末上行2.7X。

　　▶ 行业变化

　　分行业来看，国防军工、电子、计算机、好意思容照拂、社会服务的估值水平高于其他行业，银行、建筑藏匿、石油石化、煤炭、交通运载估值水平较低，其中银行的估值水平处于末位。

　　▶ 全球对比

　　与世界其他主要股市比拟，全部A股的估值处于中等偏上水平。

　　分行业来看，国防军工、计算机、电子、好意思容照拂、社会服务的估值水平高于其他行业，银行、建筑藏匿、石油石化、煤炭、交通运载估值水平较低，其中银行的估值水平处于末位。

　　很是辅导

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